九一董哥，职业投资人，专注成长投资与产业趋势研究。 通过产业趋势、技术突破、商业模式和财务兑现，寻找未来5-10年的确定性成长机会。九一投资、海博社创始人，分享投资研究、企业分析和真实交易记录。
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昨晚电话会上，CFO科莱特·克雷斯说了一句我觉得比70%增长更重要的话：Vera Rubin本月已经开始出货，每部署1吉瓦算力，对应的营收机会大概是400亿美元。 她还把这条账摆给你看：Hopper时代是180亿美元一吉瓦，Blackwell涨到250亿美元，到了Vera Rubin，直接跳到400亿美元。 这个数字什么意思？意思是英伟达自己已经不用"卖了多少张卡"来讲故事了，它现在用"吉瓦"当计价单位。问题来了：如果连英伟达都开始按电力容量给自己估值，那真正卡住这盘棋的东西，说不定根本就是电，跟芯片产能关系没那么大。 市场现在还是老思路，盯着Vera Rubin出货、盯着芯片供应爬坡，觉得只要卡能造出来，故事就能兑现。 我觉得这次市场可能又搞反了重点。这400亿美元一吉瓦的机会能不能落地，前提是电网真能给出这1吉瓦的电。 摩根士丹利测算过，2025到2028年，美国数据中心累计的电力缺口高达47吉瓦；就算各种"快速供电"方案全部落地，未来几年美国数据中心开发商仍然要面对10%到20%的电力供应缺口，
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电话会一开，老黄的CFO科莱特·克雷斯甩出一句话： 2028财年营收还要涨70%。分析师原来只猜45%，直接被拍在地上，股价当场盘后涨了4%——这剧本我都能背台词了，每次财报季，英伟达一开口，恐慌就先退一步。 我看完这份财报，脑子里就一句话：问题来了，这70%，到底是需求给的，还是价格给的？ 先看市场现在怎么理解这件事。二季度（截至7月26日）营收962亿美元，同比翻了一倍还多；数据中心业务890亿美元，比预期的858亿美元还高；三季度指引1080亿美元，也高过市场原本预期的1052亿美元。 英伟达自己也说，客户给出的预测显示明年增长要翻一番。市场情绪一下被点燃，涨4%不算多。 我觉得市场这次可能搞反了重点。 这份财报里最值得盯的，根本不是营收指引，是毛利率——本季度毛利率74%，公司自己却提前警告：接下来几个月因为内存成本飙升，毛利率要往下掉，第四财季（到明年1月）会跌到71%到72%，得等到2028财年，靠自己涨价，才能把毛利率稳回72%到73%。 这里才是关键：一家公司要靠"
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哈哈哈，市场留下K型、U型、L型，我看都是懒人模型。 先看短期，是不是真的是K型。 K型的假设是： 经济分成两条稳定的曲线，一条持续向上，一条持续向下， 中间的缺口是结构性的、会长期存在的。 数据支持"分化"这个事实——1—7月规模以上工业增加值增长5.3%，其中高技术制造业13.8%、装备制造业9.7%；同期社零7月只增0.6%，1—7月固定资产投资下降6.7%，地产投资下降19.2%，民间投资下降9.4%。 这个缺口是真的，8到10个百分点。 但K型没回答的问题是：这个缺口会不会自己收窄？ 如果新经济持续往下渗透，反过来带动就业和收入，旧经济那一撇未必永远向下。 所以短期我倾向于把它叫"结构分化期"而不是坐实K型——分化是当下的事实，但不是注定不变的结构。 现实中，你感到的精英和躺平就就是具体的表现，
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加拿大其实挺尴尬。它是全球最大钾肥出口国，也一直想把LNG卖给亚洲；中国又是它仅次于美国的重要海产品市场，2024年加拿大对华海产品出口约13亿加元。正常情况下，中加贸易本来有不少互补。 结果前几年加拿大跟着美国对中国电动车、钢铝加税，中国随后反制菜籽油、猪肉、海产品。现在更有意思，美国自己又开始狠狠干加拿大，钢铁铝关税拉到50%，加拿大9月8日也准备等额反击。 我觉得市场真正没定价的，不是美加关税战，而是它会不会倒逼卡尼重新算一笔中国账。 真正值得交易的信号只有几个：加拿大是否松动中国电动车关税，是否重新谈菜籽油、海产品，或者对华表态明显变软。 如果四季度美加继续打，加拿大GDP、就业开始难看，这种概率会越来越高。
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很多人盯着H1归母7.33亿、同比+15.2%，Q2增速又掉下来，说纽威开始降速。 阀门主业没弱，反而还在升级。零下196℃超低温球阀、NPS80超大口径止回阀、华龙一号核一级阀门、海水淡化高压V型球阀都在往高附加值走。 那利润为什么只有15%？汇率。 H1财务费用1.37亿，去年还是-0.34亿，单是汇兑净损失就接近1.30亿，同比少掉约1.5亿利润。只看净利润，会低估主业。 但这里我反而有点疑问。 不能把汇兑损失一加回去，就喊“超预期”，因为现金流开始不对劲。 H1经营现金流5.40亿，同比-40.84%；销售商品收到现金36.01亿，只+6.7%，明显跑输收入增速。合同负债从去年底5.77亿，掉到2.72亿，半年少了53%。 说白了就是老订单在交付，新进来的预付款暂时没补上。
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原因很简单：过去四次财报后股价都跌，平均跌幅约5%，市场已经形成“再超预期也没用”的条件反射。问题来了，当所有人都防着利好兑现，预期本身反而降下来了。 今晚市场一致预期Q2营收约922亿美元、EPS 2.09美元；但英伟达上季收入816亿，环比+20%，数据中心752亿、同比+92%，公司自己给的Q2指引就是910亿，而且完全没算中国数据中心收入。 更关键的是，期权只定价财报后±5.4%，是2021年以来最低之一。 连续几个季度“利好不涨”的魔咒，反而可能今晚被打破
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科创板是泡沫，但不是2015年那种泡沫。它比2015年温和，也比2015年阴险。 至于崩盘时间——我不知道。谁跟你说他知道，你可以直接关掉他的号。但我能告诉你崩盘需要哪几个条件，以及每个条件现在走到了第几步。这个比一个日期有用一百倍。 一、市场在说的那个数，本身就是错的 看空的拿PE说事：6月21日科创50的PE 225倍、PB 9.43倍；2015年6月3日创业板平均PE 146.57倍。225大于146，所以更大。 问题来了。中证指数公司自己的官方口径，6月30日科创50滚动市盈率是104.75倍。 同一个指数，隔九天，一边104，一边225。差在亏损公司怎么进分母。 这个口径差本身就说明了一件事：科创板已经不是一个能用单一PE概括的板块了。 二、跟2015年比，三条赢两条 杠杆——现在小得多。2015年1月5日两市融资余额1.0295万亿，6月18日冲到2.3万亿，不到半年翻倍，另外还有大量场外配资，当时创业板两融占流通市值超12%。现在这个比例大概3.5%
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"银行突然有了成长性"？ 低利率周期里资金没地方去、只能往确定性资产里挤的结果。 核 心变量其实是利率会不会继续往下走、险资配置速度能不能持续，一旦利率企稳或者经济修复预期升温，这类资金很可能掉头去追成长股，银行这波行情就会明显降温。
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药明生物这次不算意外，稳。 截至2025年底未完成订单237亿美元，同比涨28%；2025全年收入217.9亿，涨16.7%；净利润涨45.3%，今年给的指引是13-17%的增速。今天8月25日中报刚出，具体数字我还没细看，但从订单端的领先性看，趋势不会差。 我觉得药明生物现在的位置，更像是CXO里的"压舱石"，不是弹性最大的那个。它的护城河是"跟随并赢得分子"这套打法——客户项目从早期研发一路做到商业化生产，中途几乎不可能换供应商，超过90%的项目会持续合作。好处是收入可预测性极强，坏处是弹性不如专注单一赛道的公司。 这个数字什么意思？新签项目里双抗、多抗、ADC占比超过70%，说明它没有躺在存量客户上吃老本。海外收入占比常年在70%以上，北美一家就贡献大头，这才是"出海"该有的样子——不是喊口号，是收入结构说话。 问题来了，
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昨晚一堆CXO半年报集中出来了，药明合联收入涨37%，净利润涨37.4%；益诺思、美迪西直接扭亏为盈，同比增长300%到500%；凯莱英收入涨13%，新兴业务涨72%。 朋友圈基本一个论调：CXO困境反转了，行业复苏了。 问题来了。中国的医疗消费一直在往下走，集采压价、居民就医更谨慎，这个大背景大家都清楚。那CXO这波报表好看，钱到底是从哪儿冒出来的？ 我觉得市场这里可能搞反了因果。CXO复苏跟中国医疗消费复苏，压根不是一回事，甚至可以说没什么关系。 真正重要的不是国内需求有没有回来，而是全球biotech的融资周期回来了。CXO的客户是欧美药企的研发预算，不是中国患者的看病钱，这两个盘子从来就没在一条线上过。 这个数字什么意思？2026年上半年，XBI指数涨了33.68%，跑赢AI硬件的XLK；全球药品一二级融资同比增长95%；全球生物医药并购金额上半年就有1060亿美元，全年可能冲到2500亿，逼近2019年的历史高点。 再往下看一层，中国创新药自己也在被重新定价。上半年中国创新药BD出海交易接近1000亿美元，是2024年全年的两倍，全球Top10 BD交易里中国占了
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市场第一反应一定是：贸易战又来了，人民币承压，出口链挨打，港股先跌。 但问题来了，这还是2018年吗？ 不是。 2018年美国加关税，中国企业确实丢掉了一部分直接对美出口，但后来发生了什么？供应链开始绕道越南、墨西哥、东南亚，中国企业甚至直接去海外建厂。最后美国降低了对“中国直接进口”的依赖，却没有真正摆脱中国制造体系。 所以特朗普这张牌现在最大的问题，是边际效果越来越差。 更麻烦的是，美国自己也越来越扛不住。国债已经超过40万亿美元，二季度GDP折年增速只有1.5%，汽油价格又明显上涨，中期选举马上就到。继续加关税，最后成本还是会落到美国进口商、零售商和消费者头上。 所以我判断，这轮关税短期利空中国资产，但很难改变中国制造业的全球地位。 真正值得关注的反而是三条线： 一是低美国依赖的高端出海； 二是稀土、永磁、镓锗这类战略资源； 三是半导体设备、自主可控。 北方稀土、中国稀土、北方华创、中微公司、拓荆科技，我都会重点盯。 特朗普不是没牌。 只是现在每打一张牌，美国自己也要付钱。
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彭博这两天爆的事，特朗普打算在习特会前，以产能过剩的名义再加7.5%关税，凑成20%。听着挺唬人，但这个20%，其实是双方早就谈好的天花板，他这步棋压根没越线，就是精确卡在顶上。 问题来了，真要极限施压，为什么不直接掀桌子？去年10月他喊过155%。这次连边都没碰。 我觉得答案很简单，牌不够了。国债破40万亿，二季度GDP掉到1.5%，消费者信心多年低位，30年期美债收益率在近20年高位。这个时候还想在关税上做文章，与其说是筹码，不如说是给中期选举一个交代。 真正的坎不是9月24号，是11月10号休战到期。续得上，这次就是过场戏。续不上，才是真升级。 所以这波我不会追着情绪跑。被点名的光伏锂电，对美敞口本来就不大，伤不到真实业绩。反倒是自主可控和稀土这类真反制筹码，每次摩擦都在被重新定价。 短期有扰动，正常。但要我说趋势反转，我现在还看不到那个理由。