科创板到底是不是泡沫？比2015年还大吗？五个龙头什么时候崩？

科创板是泡沫，但不是2015年那种泡沫。它比2015年温和，也比2015年阴险。

至于崩盘时间——我不知道。谁跟你说他知道，你可以直接关掉他的号。但我能告诉你崩盘需要哪几个条件，以及每个条件现在走到了第几步。这个比一个日期有用一百倍。

一、市场在说的那个数，本身就是错的

看空的拿PE说事：6月21日科创50的PE 225倍、PB 9.43倍；2015年6月3日创业板平均PE 146.57倍。225大于146，所以更大。

问题来了。中证指数公司自己的官方口径，6月30日科创50滚动市盈率是104.75倍。

同一个指数，隔九天，一边104，一边225。差在亏损公司怎么进分母。

这个口径差本身就说明了一件事：科创板已经不是一个能用单一PE概括的板块了。

二、跟2015年比，三条赢两条

杠杆——现在小得多。2015年1月5日两市融资余额1.0295万亿，6月18日冲到2.3万亿，不到半年翻倍，另外还有大量场外配资，当时创业板两融占流通市值超12%。现在这个比例大概3.5%。一个3.5%杠杆的市场和一个12%还带影子杠杆的市场，崩法完全不同：前者是估值消化，后者是踩踏。

普涨——完全不存在。8月这波，截至8月10日：科创板成长指数涨15.84%，科创50涨6.26%，创业板指5.84%，上证3.56%，沪深300才2.53%。第一名是最后一名的六倍。这叫极度分化，不叫鸡犬升天。

业绩——是真的。截至8月19日88家科创板公司披露中报，合计营收2043亿、净利189亿，同比增32%和154%，71家盈利。2015年那批公司的利润主力是外延并购和商誉，2018年一次性还回去了。

但有一条2015年没有的风险。长鑫一家3.28万亿。8月11日科创板全天成交1033亿，长鑫一家271.6亿，占了四分之一还多。2015年是一千只小票一起崩，那是系统性风险，你还能靠分散躲。现在是一两只巨无霸绑架整个指数——个股风险被放大成系统性风险，你分散不掉。

三、我改判断的那个点：泡沫的名字叫41%

上面这些还都是表面。真正让我改口的，是把国产替代按渗透率重新定了一次位。

我的框架：1到5%是主题投资，5到20%是商业化兑现（成长投资最该进的一段），20到30%是戴维斯双击，30到40%是高峰期容易起泡沫，40到60%是成熟、边际递减。

IDC口径：2021年国产AI芯片份额不足5%；2025年中国AI加速卡总出货约400万张，国产厂商165万张、41%，英伟达从制裁前的95%掉到55%。TrendForce判断2026年国产份额有望接近90%。

渗透率从5%到41%，是8倍空间。从41%到90%，只剩1.2倍。

空间压缩到原来的七分之一，估值给的还是“还有8倍”的钱。

所以泡沫不是市场疯了，是赛道走到了框架里那个必然产生泡沫的位置。30到40%那一格，我自己框架的原话就写着“高峰期，易泡沫投资”。

四、崩盘需要什么条件，现在走到第几步
我不给日期，给三个触发器和它们的刻度。哪个先响，哪个就是导火索。

触发器一：DRAM涨价熄火。概率最高。
TrendForce的合约价：1Q26常规DRAM环比涨90%到95%（历史纪录），3Q26回落到13%到18%，4Q26 PC DRAM只剩3%到8%。三个季度，涨幅从90%掉到个位数。
价格还在涨，但涨速在崩塌。长鑫上半年归母净利500亿到570亿、同比增2244.03%到2544.19%，这个分子几乎全部来自1Q26那个90%。三季报开始，基数会反过来咬人。

刻度：已经走到第三步。这不是“如果会发生”，是正在发生，正在发生、正在发生，我重复3遍，让你记住。

触发器二：现金流验证失败。

寒武纪Q2经营现金流-5.23亿（Q1还是+8.34亿），存货82.48亿占期末总资产45.32%，预付款项29.14亿、同比增291.37%。海光上半年经营现金流-4.28亿，同比减少26.04亿。摩尔线程2025年-14.87亿。

利润在利润表上，现金锁在资产负债表里。刻度：第二步。Q3报表就是判决书，现金流三季度吃紧、现金流三季度吃紧、现金流三季度吃紧、重要的事情讲三遍。

触发器三：解禁撞上前两个

长鑫发行后总股本668.81亿股，募资约579亿，解禁量级会很吓人。解禁本身不杀人，但解禁加周期见顶加现金流证伪撞在同一个窗口，那是乘法不是加法。

五、五家公司，一家一家理清楚

中芯国际——五家里唯一四大标志全过的。Q2营收30.06亿美元增36.1%，毛利率25.3%环比提升5.2个百分点，归母净利4.79亿美元增261.7%，产能利用率93.7%，均价环比升5.7%。满产、涨价、扩产三个一起来，而且它是全链唯一绕不过去的物理节点。它还自带温度计：8月13日A股129.44元年内涨超5%，港股67.55港元年内跌超5%

寒武纪——上半年营收59.96亿增108.13%、归母净利23.11亿增122.61%、毛利率55%，正面很漂亮；背面是上面那组现金流。另外研发投入占比掉到11.72%、同比减7.09个百分点，海光同期是29.15%。8月7日PE(TTM)226.26倍。

海光信息——增收不增利的剪刀差。上半年营收增66.52%，归母净利只增49.69%。中间17个点就是毛利在被上下游挤：向上买代工产能，向下被客户压价，两头没话语权。我框架里“便宜便利”这一条考的就是议价能力，海光这条是虚的。PE(TTM)约211.58倍配49%增速，PEG超过4。观察仓，排在寒武纪后面。

长鑫科技——好公司，错时点。它的份额曲线其实在黄金段：2025年末全球DRAM份额7.67%、全球第四，机构预测2028年到17%。

但它的利润曲线走的是价格周期，跟份额没关系。市场现在拿价格曲线的利润，去乘份额曲线的估值倍数，这是逻辑短路。
招股书自己写的：工艺水平与三星、海力士、美光仍有差距，毛利率较低，规模效应尚未完全显现。HBM按框架还在0到1%的萌芽段，而这份想象力已经算进3.28万亿里了。

摩尔线程——8月10日573.97元、市值2698亿，按2025年15.06亿营收算PS约179倍；英伟达2024年峰值PS也就35倍。2025年前五大客户占91.36%，2025上半年单一客户R占56.63%——这不叫需求，叫订单。卡死它的也不是估值，是它的代工靠中芯，而中芯N+2产能据测算已被华为锁掉约43%。想参与就按买期权的仓位来，不能按买股票的仓位来。

六、钱该往哪儿走

半导体设备国产化率是严重阶梯型的（产业研究估算，口径分歧很大，只能看梯队不能看绝对值）：去胶机约65%、单片清洗约50%、刻蚀机约25%、PVD约20%、CMP约20%、PECVD/ALD约15%、涂胶显影约10%、量测检测不足10%、光刻机不足5%。

材料端：电子特气15%到20%，12英寸大硅片和高纯湿电子化学品都不足20%。

现在被炒到200倍PE的，全挤在41%那一格；最该买的5到20%那一格——薄膜沉积、电子特气、大硅片、量测检测、涂胶显影——几乎没被定价。

而且这一格的需求结构更干净：长鑫上游采购里电子化学品占比超过37%，是最大的耗材品类。长鑫、中芯、华为的每一次扩产都要落到这些环节上。它们赚的是产能扩张的量，不赌价格周期。

第一，泡沫的名字不叫“科创板”，叫“41%”。买在41%那一格的，公司再好也危险；买在10%那一格的，板块再冷也还有空间。

第二，我不知道哪天崩，但我知道DRAM四季度的价格、Q3的经营现金流、解禁日历这三个东西哪个先响就开始了。