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九一董哥

九一董哥，职业投资人，专注成长投资与产业趋势研究。 通过产业趋势、技术突破、商业模式和财务兑现，寻找未来5-10年的确定性成长机会。九一投资、海博社创始人，分享投资研究、企业分析和真实交易记录。

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九一董哥 @91dongge ·

离型膜出货半年涨了九成，洁美科技股价三周跌了两成

洁美科技9月21日收在68.20元，10月9日收在53.93元，三周跌了21%。可它卖的东西越来越紧：离型膜月出货从1月的2100万平方米涨到6月的4000万平方米以上，公司7月中旬说离型膜到明年上半年都供不应求。天津基地的离型膜年产能计划从4.8亿平方米提高到7.68亿平方米，追加投资4.28亿元，2027年底前陆续投产。 洁美卖的是MLCC厂扩产必须先买的耗材，股价跌了，需求曲线还在往上走。上半年营收11.69亿元，增长21%，归母净利润1.38亿元，增长40%；扣非净利润1.01亿元，只增长6.5%，归母利润里有一块是旧厂房处置收益。 洁美有两样主要产品。纸质载带像MLCC的“蛋托”：成千上万颗米粒大小的电容排在纸带的小格子里，卷成盘，贴片机一颗颗取下来焊到电路板上，每颗MLCC出厂都要用。离型膜是MLCC生产的耗材，陶瓷浆料流延在膜上，干燥成几微米厚的生坯后揭下来叠层，膜越平整，层能做得越薄。纸质载带它是全球龙头，离型膜客户有国巨、华新科、风华和三环，也做到了日韩大客户。上游是木浆、BOPET基膜，基膜已经自产，下游是被动元件厂。 量价往哪走？MLCC厂都在扩高容产能，高
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巴拿马铜矿增量落空，全球供给宽松预期彻底证伪

此前市场普遍寄望于巴拿马Cobre Panama铜矿复产增量，期待通过海外新增产能落地，缓解全球铜供给紧缺压力，修复供需失衡格局。但从最新行业数据来看，巴拿马铜矿复产、出货进度持续不及预期，市场供给宽松的幻想彻底破灭。 数据显示，巴拿马铜矿第二批3.8万吨铜精矿出货节奏极度缓慢，矿区存量矿石整体加工进度仅16%，产能释放效率极低，短期难以形成有效市场增量。同时当地政策持续调整，矿区阶段性关停、减产的风险始终存在，后续产能释放充满不确定性。 原本市场预判的年末海外供给宽松、产能增量落地的预期，彻底被现实证伪。全球铜矿新增供给持续缺位，本就偏紧的供需格局进一步收紧，市场不得不重新适配长期供给紧缺的新常态。矿山增量缺位，直接拉长了全球铜供需缺口的修复周期。 随着海外增量预期彻底落空，市场将持续定价供给紧缺溢价，铜价估值中枢有望持续上移。原本依赖新增产能修复供需的逻辑彻底失效，中长期供给紧张格局进一步固化，铜市长牛趋势愈发稳固。
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盛美订单公告到了，设备替代还缺几个硬数字

盛美上海披露在手订单，值得追，但目前不能靠公告标题就宣布订单暴增。2026年10月1日的条目列出盛美上海（688082）一份在手订单自愿性披露公告，没有包含具体金额、同比变化和执行期限。信息缺到这个程度，最合理的处理是等正文，而非自己补出一组好看的数字。 市场为什么会对这类标题敏感？设备订单通常比收入更早反映客户采购意愿，国产替代又受到关注，一笔大订单容易被理解为业绩将加速。但在手余额只是某个时点尚未完成的任务，里面可能有不同产品、不同交付期限和不同合同条件。 余额上升，可以来自新签订单增加，也可能包含旧订单执行变慢。两种变化的财务含义不同：前一种可能是生意变多，后一种可能是货还没有交出去。因此只知道余额大小，仍不足以判断需求强弱，更不能按一个比例直接算成本期收入。 用海博五环处理这个条目，我会先追新增采购与执行进度。订单是不是正式合同，客户有没有付款，设备什么时候具备交付条件，最后怎样验收。少了这些信息，在手订单越大，未必越容易分析，有时只是未知事项也更多。 盛美涉及清洗、电镀以及其他设备拓展，产品结构会影响毛利率和交付周期。相同金额的订单，若包含不同成熟度的产品，需要的验证
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北京1%上海3%，地产修复不能一套算

同样推进现房销售，北京和上海的项目现金账也不能照抄。2026年9月，两地陆续细化相关制度，现房项目定金上限分别为一般不超过房价1%和3%。这两个数字看起来只是小差别，放到高总价项目里，资金安排就可能出现明显差异。 用一套假设总价1000万元的住房说明，1%是10万元，3%是30万元，差额20万元。这个计算只展示比例差异，不能当成具体合同要求，也不能把定金视为开发商可自由动用的资金。定金能收多少、如何监管、何时转化为收入，各有条件，不能为了估利润把它们合并。 土地付款安排也不同。两地相关地块首付均要求在合同签订后三十个自然日内缴纳，比例不低于50%；北京余款可延至两年内缴清，上海原则上为一年，符合程序条件时可再延长一年。上海多了一层后续条件，企业做资金预算就不能一开始默认自己一定拿到完整两年。 预售和监管解除条件的具体表述，也需要按城市与项目核对。相同的建设进度，若验收和资金解锁节点不同，现金可用时间就可能不一样。融资成本越高的项目，对这种时间差越敏感。一个地方的成功案例，无法证明另一地方采用相同资金方案也能赚钱。海博五环研究的是变化怎样变成收益。在这里，政策改变现金流入与流出，产
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新房还跌16%，地产修复要防现金慢半拍

政策细则落地，不代表购房需求已经转强。2026年9月20日至26日，28城新房成交230.7万平方米，同比下降16.4%；13城二手房成交同比只增长1.7%，上一观察周还有15.6%。这组数据更像在提醒投资者：规则变得清楚，和生意重新好做，之间仍有距离。 二手房相对新房更有韧性，但不能只拿两个样本直接比较总市场份额。28城和13城不是同一组城市，真正可比的十城新房与二手房合计成交，当周同比下降7.4%。把不同口径拼成“所有需求都在流向二手房”，证据还不够，居民也可能同时降低交易意愿。 销售制度变化进一步拉长部分房企的资金时间表。按相关新模式，项目要更接近完成建设才能销售或取得部分回款，企业资本占用提高。即使账面项目利润不变，周转速度下降也可能压低年化回报。以前靠快速开盘、回款、再拿地循环发展的企业，需要重新计算扩张速度。 但“只有大型房企能活下来”也过于简单。融资渠道多、成本较低的大型综合房企有优势，深耕本地、杠杆低、项目规模可控的区域企业，也可能具备适应能力。规模只是结果之一，真正需要核验的是资金峰值、项目回款和债务到期，不能用公司名气代替财务分析。海博五环落到地产修复，要先判
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资产管理巨头抢着买TPU，谷歌开始当军火商

据科技媒体报道，黑石准备采购的谷歌TPU数量，将是5月成立合资公司时计划的“数倍”。5月那次，黑石首期投入50亿美元股权，目标2027年上线500兆瓦数据中心容量，含杠杆总投资约250亿美元。谷歌10月19日收在344.31美元，滚动市盈率约17倍。 谷歌在把TPU卖给云之外的客户，它从英伟达的大买家变成了英伟达的对手。谷歌云负责人说，谷歌的AI加速器业务规模已是最接近的云对手两倍以上；今年起第三方TPU销售计入云收入，Anthropic还签了五年1252亿美元的TPU租约。 TPU是谷歌自己设计的AI芯片，像为大模型“定制的发动机”：通用GPU什么都能算，TPU只为矩阵运算优化，更省电。谷歌负责设计，博通、联发科协助实现，台积电生产。二季度谷歌云收入248亿美元，增长82%，营业利润率约36%，在手订单5140亿美元；集团收入1198亿美元，增长24%。上游是台积电和HBM厂，下游是谷歌自己、Anthropic和黑石这类算力投资方。 卖TPU的瓶颈在哪？谷歌今年资本开支上调到2050亿美元，单季449亿美元，二季度自由现金流为负59亿美元，是近二十年来第一次，还启动了400亿美
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116亿美元长约来了，CPU放量别只盯GPU

AI智能体开始干活，CPU可能比很多人想的更忙。2026年9月24日，Akamai与Anthropic扩展合作，签下7年期116亿美元基础合同，潜在上限可到200亿美元。基础合同与最高扩展值必须分开，不能把200亿美元当成已经锁定的全部收入。 这笔需求主要对应CPU类工作负载，包括智能体编排、网关调度、数据预处理和轻量推理。以前提AI基础设施，市场习惯先找GPU；当应用需要长期运行浏览器、代码与工具，通用计算和分布式服务也会增加任务。机会可能沿不同硬件分工扩散。 合同把需求说得更具体，但履约还得投入真金白银。Akamai规划三年约55亿美元资本开支，投向服务器、内存和网络，其中2027年安排更集中。公司需要先扩充能力，才能在之后的服务期内履行合同，采购支出与收入确认并不会在同一年完全重合。 这笔账用海博五环来看，不能只看长约总金额。客户有没有最低采购承诺，扩展部分如何触发，服务成本与折旧要花多少，都影响利润。现有信息没有提供完整合同条款，就不能计算一条看似精确的七年净利润曲线，更不能把合同额直接除以年数当实际年度营收。 供应链映射有相对明确的方向。Akamai与联想、Jabil
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A7对上A10，制程升级别只盯着数字变小

先进制程的竞争，不能只看名字里的数字谁更小。2026年9月的一项研究，把A7 CFET与A10纳米片晶体管放进同一套评估流程，比较从寄生电阻电容到芯片可靠性的影响。现有摘要没有提供完整性能结果，因此不能据此宣布哪一条路线已经全面胜出。 这项工作有意思的地方，是把晶体管、标准单元、完整芯片实现、热分析与老化评估连在一起。单个器件表现好，放到整颗芯片里可能还要面对连接与散热问题。投资者若只摘一个节点名称，很容易漏掉真正影响商业化的系统成本。 寄生电阻和电容听着很专业，可以理解为实际结构带来的额外连接负担。芯片要完成计算，器件之间需要传递信号；结构变化之后，连接、温度与长期使用表现，都可能改变最终效果。研究把这些因素放在一起，就是为了避免只看某一项指标得出片面结论。 但要守住证据边界：摘要说明采用了什么比较流程，没有展示完整成本、良率、性能提升幅度或量产安排。我们能从中提炼研究问题，不能替论文补出“性能翻倍”“能耗减半”的结论。更不能把学术评估直接转成某个客户已经采购设备。用海博五环看，这属于技术观察，尚缺可验证的商业规模。路线能否改善系统表现，需要完整实验或仿真结果；能否进入产业，还
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迈为设备替代进产线，重复订单比首单更值钱

迈为的新业务正在长大，但8.53%的收入占比还不能替整家公司交卷。2026年上半年，迈为股份（300751）半导体及显示业务收入2.48亿元，同比增长94.66%，占比从3.02%升至8.53%。比起只说“第二增长曲线”，这个比例更能说明机会已经走到哪一步。 这里同时有两个变化：新业务收入增加，原有总收入下降。因此占比抬升不能全部归功于新业务爆发，也不能把它当成行业渗透率。它是公司内部业务结构，仍需要观察绝对收入是否持续增长，避免分母缩小带来的视觉放大。 具体产品进度比概念更有分量。部分薄膜沉积产品获得重复订单，多款后道设备已批量交付头部封装企业；前道高选择比刻蚀仍在产线验证。几种状态摆在一起，说明业务不是一片空白，也说明不能把所有设备都写成成熟量产。 重复订单尤其值得多看。客户愿意试一台，证明有兴趣；在使用之后继续采购，才更接近商业认可。海博五环在这里要盯的，是更多产品能否走过这个过程，以及相关收入增长有没有伴随合理毛利和现金回收。 但财报仍有现实压力。上半年总收入29.09亿元，同比下降30.95%；归母净利润2.52亿元，扣非净利润1.15亿元。归母利润还包含公允价值变动
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中国有真正的HBM4存储颗粒公司吗？ A股没有，大多是HBm4的设备、材料和封装，这里主要讨论设备供应商的龙头。   7、长鑫科技，正在推荐HBM3E量产，长鑫 = 国产HBM长期核心，现在不能说：长鑫 = HBM4供应商。   6、盛合晶微，做晶圆级封装 + 2.5D/3D + 芯粒多芯片集成，基于微凸块的3D IC平台已经实现规模量产，整套先进封装架构的中间。好比做先进封装的基础设施。   5、华海诚科，GMC，颗粒状环氧塑封料，自己吹已经能应用HBM，但明显夸大。  4、联瑞新材，Low-α球形二氧化硅 + Low-α球形氧化铝，卖给EMC、GMC、LMC封装材料厂商，再进入存储厂供应链。  3、赛腾股份，缺陷检测设备可以应用于HBM制程环节，但没有订单。   2、雅克科技：前驱体用于DRAM制造过程中的ALD/CVD薄膜沉积，有稳定的产品，逻辑比较前。
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顺丰阿里都在布局油运，产业资本进场看的不是单日租金，是未来几年的行业格局

二级市场资金在持续拥抱油运赛道，而产业资本同样注意到油运的机会，顺丰、阿里等产业巨头开始布局相关产业链。不少投资者觉得只是题材消息，但产业资本的动向，侧面印证油运中长期的逻辑。 油运的底层逻辑分为供给、需求两端。供给端全球老油轮逐步淘汰，船厂产能被各类订单占满，新油轮交付节奏偏慢，未来几年新增供给刚性很强。需求端不完全来自原油消费大增，更多来自地缘冲突带来贸易路线改变，运距拉长，吨海里需求扩张。 这里存在市场预期差：很多普通投资者只盯着短期超高的VLCC即期租金，把油运当成纯事件题材，认为冲突结束行情就归零。但就算冲突缓和，贸易流向的重构不会一瞬间复原，中长期紧平衡依旧存在。当然短期超高即期租金，是事件带来的脉冲，不能线性外推多年。 产业资本进场，看重的不是短期暴涨的单日租金，而是未来几年稳态的行业格局。但产业资本布局不等于股价只会单边上涨，股票会受情绪、消息剧烈震荡。 普通投资者不能把产业资本入局直接当成买入信号。要持续跟踪VLCC租金、长协签约、老旧船拆解、新船交付，同时把中东局势作为核心风险变量，做好风控。
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