据科技媒体报道，黑石准备采购的谷歌TPU数量，将是5月成立合资公司时计划的“数倍”。5月那次，黑石首期投入50亿美元股权，目标2027年上线500兆瓦数据中心容量，含杠杆总投资约250亿美元。谷歌10月19日收在344.31美元，滚动市盈率约17倍。
谷歌在把TPU卖给云之外的客户，它从英伟达的大买家变成了英伟达的对手。谷歌云负责人说，谷歌的AI加速器业务规模已是最接近的云对手两倍以上；今年起第三方TPU销售计入云收入，Anthropic还签了五年1252亿美元的TPU租约。
TPU是谷歌自己设计的AI芯片，像为大模型“定制的发动机”：通用GPU什么都能算，TPU只为矩阵运算优化，更省电。谷歌负责设计，博通、联发科协助实现，台积电生产。二季度谷歌云收入248亿美元，增长82%，营业利润率约36%，在手订单5140亿美元；集团收入1198亿美元，增长24%。上游是台积电和HBM厂，下游是谷歌自己、Anthropic和黑石这类算力投资方。
卖TPU的瓶颈在哪？谷歌今年资本开支上调到2050亿美元，单季449亿美元，二季度自由现金流为负59亿美元，是近二十年来第一次，还启动了400亿美元的市价增发。卡点在台积电产能和HBM供给，谷歌也是排队的一方，但它是最大的几位客户之一。
台积电和HBM供应紧，不利；外部客户集中在几家大模型公司，不利；英伟达生态更成熟，亚马逊、微软也在推自研芯片，竞争中性；GPU是现成替代，谷歌要靠性价比抢单，中性；自研芯片十年积累，新人难进，有利。竞争优势在芯片加模型加云的全栈，云业务营业利润一年增长两倍多，说明定价权在增强。
滚动市盈率约17倍，但二季度净利润里有约980亿美元是持有SpaceX股权的浮盈，剔除后的实际市盈率要高得多，我们估计在28倍左右。微软约30倍，亚马逊约21倍。我们的推断是：云收入未来三年年均增长40%以上，TPU外销2028年贡献数百亿美元，扣除折旧后利润三年复合增速约20%，按剔除浮盈的口径PEG约1.4，估值不算便宜。
自由现金流转负之后，钱还够不够？这一处最容易出错。最强的反方观点是2050亿美元资本开支已经把谷歌从现金奶牛变成了要增发的公司，回报一旦不及预期，估值要大幅下修。我们部分认同，把握程度中等。若三季度云收入增速跌破60%，或全年资本开支再上调而云利润率下滑，判断要修正。10月下旬的三季报是第一个验证点。黑石加单说明TPU有外部买家，谷歌要证明的是卖芯片能把资本开支赚回来。
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