跳到正文
海博社 Hyboox

九一董哥

九一董哥，职业投资人，专注成长投资与产业趋势研究。 通过产业趋势、技术突破、商业模式和财务兑现，寻找未来5-10年的确定性成长机会。九一投资、海博社创始人，分享投资研究、企业分析和真实交易记录。

China
九一董哥
九一董哥 @91dongge ·

日本会出现债务危机吗？会导致全球股市暴跌？

日本财政确实在恶化，30年期已经4.15%、10年期昨天刚破3%。 2026年度预算：税收83.7万亿，纯利息占税收约15.6%。 危机并没有爆发，为什么？ 欠债260%的国家为什么不倒？因为债主是它自己 先说大家最容易被吓到的数字：日本政府欠了1145万亿日元，是它一年GDP的2.6倍，全世界最高。 听起来明天就要完蛋对吧？ 问题来了：这钱欠谁的？ 九成以上欠自己国民的，其中接近一半，欠的是日本央行——央行是谁？政府自己开的印钞机。 左口袋欠右口袋的钱，你见过谁因为这个破产？ 再看利息。今年日本政府付利息13万亿日元，确实是历史新高。 但很多人不告诉你另一半：日本政府今年收税83.7万亿，也是历史新高，六年前才60万亿出头。 利息在涨，收入涨得更快，政府还不起债的国家，最后都不是赖账，是印钱。印钱的结果是什么？货币贬值，物价上涨。 日元这几年跌成什么样，去过日本旅游的人都有体感——以前觉得贵的东西，现在中国人去了随便买。 爽的是游客，惨的是拿日元存款的日本老百姓：账户里数字没变，能买的东西一年比一年少。 这才是债务危机的真面目：没有爆炸声，只有购买力每年被
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

博通指引恰恰说明了风险，而不是成长

2028年AI收入2300亿，市场当成AI需求的铁证，我看到的是相反的东西：这份指引恰恰说明ROI还没被验证。 博通订单排到2028年，供不应求，说明AI资本开支根本不是泡沫。 博通的收入是谁的成本？是谷歌、Meta、Anthropic、OpenAI的资本开支。上游卖铲子的赚翻，从来不能证明挖矿的能回本。2000年思科崩盘前一年，订单和指引比这还漂亮。 真正该看的是另一段话，大部分人跳过去了。 博通最大的客户，买芯片的钱是借来的。 2027年Anthropic将取代谷歌成为博通第一大客户，明年拿5吉瓦，后年10吉瓦。但Anthropic自己付不起这个钱——博通拉着阿波罗和黑石搭了融资机制，帮客户借钱买自己的芯片，规模数千亿美元。 这个结构25年前有个名字，叫vendor financing。朗讯、北电当年就是垫资给运营商买自己的设备，财报连续超预期，直到运营商还不起钱。 当客户的购买力靠加杠杆而不是靠自己的收入，卖方的订单就不等于买方的回报。 博通的客户要拆成两半看，一半是真金白银，一半是融资滚动。 谷歌、Meta这一半没问题，capex用经营现金流付，广告收入实打实

博通指引恰恰说明了风险，而不是成长
来自 hyboox.com
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

中国经济年底就有好转，这也是不刺激的理由，

大家知道，成也房地产，败也房地产，地产，看我前面分析，下跌空间即使还有，但居民负担是实实在在的减轻了，我不是为xx辩护，事实最近的地产基本稳定了，核心地段都反弹了。 没有牛市，至少也没熊市，除非美股不行。 别把新兴经济看的太重，地产才是顶梁柱。不是吗？
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

全球股市sell off和债券市场有关，逻辑到底是什么样的？

今天看到财X社改编了我下面这个文章，里面讲到债券的上升和中东/伊朗冲突、油价高企、粘性通胀、财政赤字发债、美联储可能加息有关，我的逻辑是这些会导致公司的盈利下降。 我们看看，标普500指数上升实际上是能源板块上市，YTD为42%，能源上升推导不出经济繁荣，推导不出全球经济有韧性是忽视了能源价格的上市。 还有，FactSet 口径统计，Q2 2026 混合盈利增速 50.4%，剔除 Alphabet 和 Amazon 的投资收益后是 32.0%。那篇文章就认为，创下了有记录以来最为强劲的季度表现之一， 其实，这些数字是很虚的，里面有大量的非经常性投资收益，主营收益并不强劲。 说债市的流动性稳定也是站不住脚的，30 年期盘中触及 5.33%，2007 年以来最高，贝森特把国债回购规模翻倍到 40 亿美元。这个细节对多空都是决定性的：多头看到官方有托底意愿，空头看到 40 亿在几十万亿的市场里等于零。 那篇文章它自己承认30年期破5%的红线失效了，转头又把10年期的5%立成新红线； 说债市"平缓有序"，可财政部都被迫翻倍回购长债了，有序的市场需要救吗？ 这个"什么给股市致命一击"
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

看到都在刷Fable 5.1开始反蒸馏，对国内模型有什么影响？

Anthropic昨天发Fable 5.1，都在刷8项跑分第一，IPO估值2万亿。 还有在扒反蒸馏机制，说要卡国内大模型脖子。 反蒸馏堵的只是一种改历史上下文、再把思维链重放一遍的手段，而且只对新注册API账户生效。正常调用照样返回思维链。 其实国内头部很早就走纯RL的路，不靠抄作业。这个对A股公司影响很小，别费劲去找票了。 真正看的是价格表。输入10美元、输出50美元，一分没动。只砍了缓存读取，从1美元降到0.25美元，砍掉75%。 什么意思？ 跑代码审查、遍历整个代码库这类agent任务，光重新翻旧资料就要吃掉一半以上的token，深有体会... 这块砍掉75%，整体使用成本最多降45%，前沿模型第一次把agent的账算平了。 AI应用不是不好用，是用不起。一个任务几十块钱成本，谁敢放量。现在成本掉一半，能跑通的场景一下子多了。 海外降，国内也会跟，调用量涨得会比价格降得快，典型的降价换量。 现在关注推理端，不看训练端。训练算力是资本开支，有天花板；推理算力跟着调用量走，量起来才是持续的。 国内推理芯片和应用侧的商业模型，今年下半年才真正进验证窗口。
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

这次中东战争，开启了原油二次上升，美股压力加大，昨晚下行

全球真正紧缺的，可能不是原油，而是炼油厂。 美国取暖油对原油价差突破106美元/桶，柴油逼近5.63美元/加仑。原油涨是一回事，成品油涨得比原油更快，才是炼化真正赚钱的时候。 A股三大民营炼化，逻辑完全不同： 荣盛石化是规模龙头。浙石化4000万吨炼油产能，优势在PX、乙烯和“减油增化”，综合实力最强，但并非柴油行情最纯标的。 恒力石化是效率龙头。2000万吨炼化+1160万吨PTA，产业链完整，胜在成本和运营效率。 真正值得盯的是恒逸石化。 它的800万吨文莱炼厂就在东南亚成品油缺口中心。2026H1炼油毛利率28.16%，文莱景气直接推动公司半年净利59亿；更重要的是，1200万吨二期已经启动，2028年底目标投产。 所以这轮炼化行情，我的排序是： 综合实力看荣盛，经营效率看恒力，柴油裂解价差弹性看恒逸。 如果全球缺的从“原油”变成“成品油”，恒逸可能才是这轮真正的黑马。

这次中东战争，开启了原油二次上升，美股压力加大，昨晚下行
来自 hyboox.com
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

真正的大雷，可能不是AI泡沫，而是全球债券市场。

现在最危险的信号是：日本可能9月加息，美联储也被市场重新定价，全球“中性利率”正在一起往上抬。 过去几十年，日本零利率一直是全球资金最重要的锚。一旦日本加息、日元升值，套利资金开始回流，全球债券和高估值资产都会承压。 更麻烦的是美国。彼得·希夫甚至警告，10年美债收益率可能突破8%。 8%是否会到，我不知道。 但有一点已经越来越清楚： 全球正在告别低利率时代。 如果长债收益率继续失控，最后杀的不会只是债券，而是AI、高估值成长股、房地产，以及所有靠低利率撑起来的资产。 真正的大雷，正在从股市下面慢慢浮出来。
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

英伟达为什么要花35亿，请对手来抢自己生意？

看到有人聊英伟达投35亿美元买联发科的可转债这事，大多人第一反应，又来循环融资。 OpenAI那几笔，是我给你钱、你回头买我的卡，钱转一圈变回我的收入。 但这笔不是，联发科拿了钱，不买英伟达GPU，一分收入都不回流。 那英伟达图什么？ 联发科发了39亿美元零息可转债，英伟达一家吃35亿，转股溢价大概15%。股价起不来，它就当个零息债主。起来了，变股东，下行被封死。 真正的交易在，联发科接入NVLink Fusion。 云厂商想自研ASIC绕开英伟达，最难的不是算力核心，是SerDes、HBM集成、多die封装、机柜级散热和电气验证。英伟达把这堆做成了一个预验证底座，你可以不买我的芯片，但你的自研芯片得插进我的机柜、走我的互联、用我的内存架构。 丢的是GPU收入，留下的是网络、NVLink C2C、NVHBM、机柜和软件。 反过来想，更有意思。要真觉得NVLink Fusion稳赢，把标准免费开放就够了，为什么花35亿买人接入？ 肯付这个钱，说明ASIC的威胁是真的，互联这一层也有人在抢。所以英伟达买的不是联发科，是ASIC这条路的入口。 赌赢了，客户越自研，它越稳，

英伟达为什么要花35亿，请对手来抢自己生意？
来自 hyboox.com
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

内存涨价结束了？我觉得市场又走到了另一个极端。

答案：没结束，只是“什么内存都涨”的阶段快结束了。 3Q26传统DRAM合约价仍预计环比涨13%-18%，8月底服务器DRAM仍然缺货；HBM继续挤占产能，SK海力士甚至判断短缺可能延续到2030。 真正的变化是分化：消费DRAM涨幅在放缓，NAND到2027下半年可能转松，但HBM、服务器DDR5仍是AI最硬的瓶颈。 所以现在不是不能投内存，而是不能闭眼买存储。接下来只看三件事：HBM、服务器DDR5、国产替代。价格涨不涨已不是核心，利润和份额能不能继续涨才是。
引用到 X
九一董哥 @91dongge ·

AI最大的风险，也许不是泡沫，而是这个泡沫活得太久。

我经常把今天的AI和当年的中国房地产相比。 房地产从2005年前后就不断有人唱空：房价太高、杠杆太大、泡沫迟早破。很多判断都对，但房价又涨了十几年。 为什么？ 泡沫不是因为贵而破，而是因为赚不到钱才破。 房地产疯狂的时候，资产回报远高于贷款利率。只要赚20%的生意还能借到5%的钱，加息几个点，很难阻止资本继续涌入。 结果就是房地产吸走银行资金、居民储蓄和社会资源，自己越来越繁荣，消费和很多实体行业反而越来越弱。 今天的AI正在出现类似现象。 前段时间，连RTX 5090这样的民用显卡，部分市场租价都曾接近1美元/小时。即使租价已经回落，只要利用率够高，算力投资的潜在回报仍然很诱人。 所以，美联储4%、5%的利率，真能阻止AI投资吗？ 只要AI资本回报率还在20%、30%，很难。 更重要的是，AI的需求可能比房地产更硬。 房子太贵可以不买，AI越来越便宜以后，企业却很难不用。 最有意思的是，很多AI空头每天都在用AI寻找证据，证明AI没有需求。 所以我不太关心AI是不是泡沫，我只关心三个数字： 算力租金、利用率、资本回报率。 当GPU供给过剩、租金下跌、利用
引用到 X

收藏到桌面