10月14日，CoreWeave股价一天跌了15%，收在65.78美元，是2月以来最大的单日跌幅；它2032年到期的无担保债跌破80美分，收益率约14.8%。同一时期，信用违约掉期市场在多处报警：一家传媒公司的利差创金融危机以来最高，SpaceX的长期债券跌到约85美分，甲骨文整条信用曲线的收益率刷新纪录。10年期美债收益率一度触及5.36%，是2002年以来最高。
AI债务的第一道裂缝出现在新云公司，CoreWeave债券已按高风险定价。它二季度末的债务是351亿美元，一个季度前还是249亿美元；三季度利息支出指引8.6亿到9.4亿美元，二季度是6.4亿美元。
CoreWeave是专门出租GPU算力的新云公司，像一家“GPU出租车行”：借钱买英伟达的芯片、租机房，再按小时或长期合同租给OpenAI、微软这类客户。二季度营收25.75亿美元，增长112%，调整后营业利润1.28亿美元，利润率只有5%，GAAP净亏损6.26亿美元。上游是英伟达、数据中心开发商和电力，下游是模型公司和云巨头。
订单有没有？二季度末积压订单1042亿美元，三季度新签净承诺超过250亿美元，CEO在内部信里说积压足以覆盖债务。今年资本开支上调到350亿到390亿美元，还有163亿美元的经营租赁。卡点在融资成本，它每多借一笔钱，利率都比上一笔高。
英伟达和机房开发商强势，不利；客户集中在少数模型公司，议价能力强，不利；微软、亚马逊、甲骨文都在自建或出租算力，竞争不利；客户自建机房是替代，不利；拿到英伟达新卡的速度是唯一门槛，中性。竞争优势在交付速度，定价权弱。
10月19日收在61.12美元，仍在亏损，没有市盈率可看。我们的推断是：未来三年收入年增50%以上，但利息支出增速接近收入增速，2028年前难以实现GAAP盈利，按利润算的估值指标都失效，债券收益率14.8%说明市场已在给它的股权定一个很高的风险折价。
积压订单能不能变成现金？最强的反方观点是1042亿美元的合同来自OpenAI、微软这类大客户，合同履约后现金流会迅速改善，现在的债券价格是恐慌下的错杀。我们部分认同，可客户自己也在借钱，把握程度偏低。若三季报调整后营业利润率继续下滑，或债券跌破70美分，判断要修正。11月中旬的三季报是第一个验证点。只出租GPU的公司，在利率5%以上的世界里最先被重新定价。
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