9月24日，金融监管部门明确保险资金可以投资港股通ETF。目前港股通ETF有31只，规模约3272亿港元，最大的盈富基金超过1300亿港元。险资是A股市场最大的长期资金之一，过去投港股要自己选股、自己扛波动，现在多了一个按指数买的通道。可港交所自己的估值，10月12日滚动市盈率约24倍，处在近五年0.91%的分位。
南下资金的新通道打开了，港交所的估值却停在近五年最低处。前三季度南向资金净流入3829亿港元，IPO募资3856亿港元，增长105%，有116家公司上市，还有615家在排队。
港交所是香港股票、衍生品和大宗商品交易的“收费站”：每成交一笔收一次费，每上市一家公司收一次上市费，还有结算、数据和利息收入。成交越活跃、上市越多，它赚得越多。前三季度日均成交额2728.5亿港元，增长6.4%；可9月日均只有2019亿港元，环比下滑20%，三季度日均2542亿港元，同比少了11%。上游是交易所会员和券商，下游是全球投资者和发行人。
钱从哪来，又为什么不来？险资入场是增量，可三季度成交已经在降温，10年期美债收益率升到5.1%以上，全球资金对高估值资产更挑剔。卡点在成交额，港交所赚的是交易量的钱，量缩它就少赚。
券商和投资者议价能力弱，有利；发行人对上市费敏感度低，有利；新加坡、美国交易所在争中概股和东南亚公司上市，竞争中性；场外交易和其他市场的互联互通是替代，中性；牌照和流动性的网络效应是门槛，有利。竞争优势在内地资金唯一的离岸窗口，定价权强，但收入受成交量支配。
一家券商预测港交所三季度归母净利润约49.5亿港元，前三季度约155亿港元，增长15%；全年198.9亿港元，2027和2028年为211.9亿、221.6亿港元。我们的推断是：以2025年利润为基数，三年复合增速约8%，按约24倍滚动市盈率倒推今年远期市盈率约22倍，PEG约3。按增长看，24倍不便宜；按历史分位看，它又处在最低处。哪一边更可信？
这笔账里最软的是成交额。最强的反方观点是险资配置港股ETF一次性入场后，成交额靠的仍是散户和对冲基金，美债利率不降，港股成交难回上半年的水平。我们认同，把握程度中等。若10月和11月日均成交跌破2000亿港元，或IPO排队企业大批撤回申请，判断要修正。11月中旬的三季报是第一个验证点。港交所的利润跟着成交走，险资带来的是底，带不来量。
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