10月初，腾讯与甲骨文签了一份五年70亿美元的算力租赁合同，对应约10万颗芯片，放在东南亚的数据中心，腾讯预付约30%，用于混元大模型的训练和推理。同一时期，美国制造业维持扩张，AI算力的融资和租赁推进得很快，数据中心建设在提速。腾讯二季度资本开支527.8亿元，增长176%，上半年合计847.2亿元，已超过2025年全年约767.6亿元的一大半。
腾讯开始向海外租算力，AI投入从自建转向租用，花钱的速度在加快。二季度自由现金流是负138亿元，这在腾讯的历史上很少见；账上现金及定期存款超过5100亿元，花得起。
腾讯的AI投入像给自家“社交和游戏大厦”换一套新电路：混元模型接入微信、QQ、游戏和广告系统，提升推荐和投放效率，也对外卖云服务。二季度营收2047.9亿元，非国际准则净利润756亿元，增长9%；国内游戏473亿元，国际游戏186亿元，社交网络325亿元。上游是英伟达、国产芯片和云服务商，下游是微信生态里的用户、广告主和游戏玩家。
为什么要去海外租？国内能买到的高端芯片有限，自建机房又慢，甲骨文在东南亚有现成的容量，五年锁定能保证供应。卡点在芯片和电力，腾讯是买算力的一方，预付三成是排队的代价。
芯片和云服务商强势，不利；用户和广告主分散，有利；阿里、字节在大模型上投入更凶，竞争不利；开源模型降低了门槛，替代威胁中性；微信十几亿用户的社交网络是门槛，有利。竞争优势在流量和场景，AI可以直接放进最高频的应用里，定价权强。
10月20日腾讯约417.8港元。我们的推断是：按二季度非国际准则利润年化，市盈率约12倍；未来三年广告和游戏靠AI提效，利润复合增速约10%，PEG约1.2，估值偏低。资本开支大幅上升会压低自由现金流，但不会改变利润增长的方向。
钱花出去，回报在哪？最强的反方观点是混元落后于国内对手，腾讯的AI投入可能更像防守，花了钱也只是守住份额，资本开支回报率会下降。我们部分认同，把握程度中等。若三季报广告增速跌破15%，或资本开支继续大幅上调而游戏收入放缓，判断要修正。11月中旬的三季报是第一个验证点。腾讯付得起这笔租金，难点在把算力变成用户看得到的产品。
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