联发科10月上旬公布三季度营收1680.6亿新台币，季增10%，年增18%，单季新高，超过此前指引上限；可9月营收环比掉了14%，供应链又传出11月手机需求转弱。股价随之回落，10月19日收在4205新台币，比10月8日低了约10%，滚动市盈率约69倍。
手机芯片涨价只是转嫁成本，联发科估值的弹性全在TPU。新旗舰天玑9600 Pro用台积电2纳米，据报道单颗最高卖到220美元，创联发科纪录，离高通同级产品的240到260美元只差一步。公司副总说，2纳米和存储成本逼着芯片大幅调价。
联发科卖的是手机的“大脑”，即主处理器加通信基带的系统芯片，安卓中低端市场份额领先，近两年向旗舰进攻。新增长在数据中心：它帮谷歌实现TPU芯片，市场预期首款AI加速器定制芯片四季度量产，公司预计今年数据中心相关营收超过20亿美元。上游是台积电、存储和封测厂，下游是小米、OPPO、vivo等手机品牌和谷歌这样的云厂商。
手机芯片还能涨价多少？2纳米流片和存储都在涨，旗舰芯片突破200美元成了新常态，但终端涨价会压销量。数据中心那边，卡点在台积电先进封装产能，联发科和所有设计公司一样在排队。
台积电和存储强势，不利；手机品牌集中，压价能力强，不利；高通在旗舰端领先，苹果自研，竞争不利；手机芯片没有替代品，有利；TPU业务要先进封装和高速接口积累，门槛高，有利。竞争优势在性价比和谷歌这张新牌，旗舰提价被接受说明定价权在上升。
近四季每股收益60.5新台币，滚动市盈率约69倍，高通只有约20倍。我们的推断是：手机业务未来三年持平，TPU业务2027年做到50亿到70亿美元，利润三年复合增速约25%，PEG约2.8，估值透支增长，溢价全押在TPU上。
TPU能赚多少？这里是全文判断的软肋。最强的反方观点是定制芯片毛利率低于手机芯片，收入涨了利润未必跟上，谷歌也在同时找博通和迈威尔。我们认同毛利率会被稀释，把握程度中等偏低。若四季度TPU没有如期量产，或公司下调数据中心营收目标，判断要修正。10月底的法说会和11月营收是三个月内最关键的验证点。天玑的提价只是转嫁成本，联发科要靠TPU撑起69倍的估值。
评论