9月10日，日本氮化铝粉体龙头德山宣布在山口县新建氮化铝粉体工厂，2028年4月商业化投产，产能提高约30%。上半年它对中国客户的高端氮化铝粉报价同比涨了45%到50%。AI服务器和光模块的散热需求在爆发，氮化铝的热导率每米开尔文170到230瓦，是氧化铝的数倍。
陶瓷基板的需求在加速，原料涨价和金价上涨先吃掉了中瓷的利润率。上半年营收22.11亿元，增长55%，归母净利润4.03亿元，增长41%。公司解释利润增速慢于收入，一是产品结构变化，二是黄金和有色金属涨价带来的陶瓷外壳成本压力。
中瓷电子做的是电子陶瓷外壳和基板，像芯片的“陶瓷保温盒”：激光器、射频芯片封在里面，热量从陶瓷导出去，信号从陶瓷里的多层布线走出来。光模块里的激光器、通信基站的射频芯片都要用。它的薄膜陶瓷基板全球市占率领先，高温共烧陶瓷外壳用在光模块管壳。上游是氮化铝、氧化铝粉体和金、钨等金属浆料，下游是光模块厂、射频器件厂和半导体设备厂。
供给跟得上吗？薄膜基板行业正在扩产，中瓷在推进产线建设承接订单；高端粉体国产化率已超过六成，但最好的料还在日本人手里。卡点在高端粉体和金属材料价格，中瓷是被涨价的一方，向下游转嫁要时间。
德山等日本粉体厂掌握高端料，金价也在涨，上游议价不利；光模块厂集中，议价能力强，不利；日本京瓷在陶瓷外壳领域领先，国内同行在扩产，竞争中性；硅光和共封装光学会改变封装形态，但仍需要陶瓷散热，中性；多层共烧和薄膜工艺门槛高，有利。竞争优势在国内薄膜基板的规模和光通信客户，定价权中等。
10月20日收在100.19元，总股本4.51亿股，市值约452亿元，滚动市盈率约66倍，按上半年利润年化，动态市盈率约56倍。我们的推断是：光通信和半导体陶瓷每年增长三成，原料涨价逐步转嫁，三年利润复合增速约30%，PEG约2.2，估值偏贵。
粉体还会涨多少？最强的反方观点是德山新产能2028年才投产，在那之前高端氮化铝粉会一直紧，金价也在高位，中瓷的毛利率会被继续压。我们认同，把握程度中等。若三季度归母净利润增速低于收入增速一半，或公司下调扩产节奏，判断要修正。先等10月下旬的三季报。中瓷的订单在光模块那头，成本在日本粉体厂手里，利润率要等国产高端粉体接上。
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