OpenAI预计到2030年算力支出约7500亿美元，比此前的约6000亿美元上调了逾25%，公司内部仍说算力“非常不足”。最大的受益者之一是甲骨文：两家签了总计6吉瓦的数据中心容量合同。可甲骨文10月19日收在129.59美元，比一年内高点低了六成，滚动市盈率约20倍。
OpenAI上调算力预算，对甲骨文是更多订单，也是更大的融资缺口。甲骨文未履约合同已达6640亿美元，管理层说约一半会在36个月内确认收入。但上季度资本开支285亿美元，自由现金流为负50亿美元，长期债务两年接近翻一番，超过1600亿美元。
甲骨文过去卖数据库软件，现在的增量生意是出租算力，像AI时代的“机房房东”：买GPU、建数据中心，按时长租给模型公司。上季度营收193亿美元，增长30%，云基础设施74亿美元，增长121%，GPU利用率接近98%。本财年收入指引不低于900亿美元，资本开支900亿到950亿美元。上游是英伟达等芯片厂和电力供应商，下游集中在OpenAI等少数大模型公司。
钱从哪来？OpenAI同时把亚马逊云合同扩大到8年1380亿美元，还承诺增加微软云2500亿美元支出，甲骨文只是它的供应商之一。10月中旬一家AI云公司债券收益率冲到15%，甲骨文一天跌了8.8%。卡点在资金成本，利率越高，甲骨文这种借钱建机房的模式越吃亏，它是被卡的一方。
芯片和电力供应紧，不利；最大客户集中，OpenAI据报道收入低于投资者预期，付款能力存疑，不利；亚马逊、微软、谷歌现金流更充裕，竞争不利；大客户自建算力是替代威胁，不利；数据库客户黏性和机房规模是门槛，有利。竞争优势在交付速度，定价权弱。
滚动市盈率20倍，按本财年非GAAP每股收益8.10美元算动态约16倍。微软滚动市盈率约30倍，自由现金流是正的，甲骨文的折价来自资产负债表。我们的推断是：未履约合同三年确认约3300亿美元，收入年增约30%，利息和折旧吃掉大半，每股收益三年复合增速约20%，PEG约1，估值和增长基本匹配。
OpenAI付得起吗？这笔账最软的地方在这里。最强的反方观点是OpenAI一旦融资受阻，6吉瓦合同就是纸面数字。我们认为这个风险真实，把握程度中等偏低。若OpenAI新一轮融资估值低于1万亿美元，或甲骨文下季度自由现金流亏损扩大到100亿美元以上，判断要下修。12月中旬的二季报是第一个验证点。OpenAI缺的是算力，甲骨文缺的是便宜的钱。
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