10月19日，紫金矿业旗下的紫金黄金国际公布前三季度业绩，利润增长123%，可单看三季度，利润环比少了约12%。第二天港股盘中跌超8%。紫金矿业A股10月19日收在29.79元，此前一度跌到28.97元，是7月以来的最低点，滚动市盈率约11.7倍。
金价回调吃掉的是三季度环比增量，铜和锂的增量还没被市场定价。8月21日金价到过每盎司4661美元，10月20日在4100美元附近震荡；10年期美债收益率升到5.14%，市场已定价到明年底至少再加息三次，持有黄金的机会成本在上升。
紫金是“矿山房东”：买下或开发金矿、铜矿、锂矿，挖出来卖给冶炼厂和市场，赚的是金属价格减去开采成本的差价。上半年营收1942亿元，归母净利润392亿元，增长68%；矿产金46.7吨，增长13%，矿山毛利率69%；矿产铜53.4万吨，当量碳酸锂4.4万吨，增长近5倍。下游是冶炼、珠宝和电池厂，上游是设备、炸药和电力，紫金站在最上游。
价格往哪走？黄金看实际利率和央行购金，二季度全球央行净购金289吨，但美债收益率还在升；铜受数据中心和电网拉动，伦铜8月逼近历史高点。卡点在资源本身，好矿越来越少，紫金是握着资源的一方。
设备和电力成本稳定，有利；金属价格由全球市场定，客户没有议价权，有利；同行纽蒙特、巴里克规模相当，竞争中性；黄金没有替代品，铜在电力领域有铝替代，中性；找矿和建矿要十年以上，有利。竞争优势在低成本并购和快速建矿，但价格由市场说了算，公司本身没有定价权。
滚动市盈率约11.7倍，市值约7900亿元。我们的推断是：金价在4000到4500美元区间震荡，铜价维持高位，锂放量，三年利润复合增速约10%，PEG约1.2，估值基本合理；分红比例已从30%提到35%，提供了下限。子公司紫金黄金国际全维持成本每盎司1649美元，金价再跌一千美元也赚钱。
金价还会跌多少？我们的判断在这一点上最没底。最强的反方观点是美联储继续加息，实际利率上行会让金价跌破4000美元，利润会比市场预期掉得更快。这个风险存在，把握程度中等。若金价跌破每盎司4000美元并站稳一个月，或三季报扣非利润环比下降超过15%，判断要修正。10月下旬的三季报和12月的议息会议是关键验证点。紫金跌的是金价，它手里铜和锂的增量还没被定价。
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