房地产可能接近见底了，是时候来看看各种茅能不能翻身？

下面是各种茅的问题。

茅台的隐性看点其实在渠道端：i茅台上半年402.64亿，占总收入43.63%——这是把经销商利润往上市公司搬。搬完之后呢？

这是真问题：批价托不住，直营占比再高也只是把渠道库存换到报表上。

中国酒业协会报告显示超65%白酒企业销量销售额双降、86.7%企业营业利润下滑，茅台是行业里最好的，但行业本身在收缩。 点评：茅台不是大家喝不起，而是经济下行让大家不敢喝。

中国中免：H1营收-1.99%但净利+19.49%，公司归因于海南自贸港封关运作、离岛免税新政、以及收购DFS大中华区零售业务的整合成效。

Q1海南地区营收125.85亿、同比+28.26%，这个增速和全国消费数据是背离的。

Q2净利只有7.58亿，环比降67%——市场现在的分歧就在这里：Q1是封关初期的一次性红利，还是新常态的起点？点评：免税生意没有前途。

恒瑞：报表已经不重要了，重要的是BD。2026年5月与BMS达成合作，13款早期项目，BMS支付可达9.5亿美元相关条款，潜在总交易额约152亿美元；截至H1末未确认收入，管理层预期Q3收到6亿美元首付款。

上半年归母净利之所以正增长，靠的是8.43亿公允价值变动收益（Kailera纳斯达克上市贡献8.21亿）——主业实际是负增长。

公司员工持股计划的考核指标不是营收和净利，而是创新药收入、IND数量、NDA数量，2026年创新药目标192亿，2027、2028年目标各增25%。管理层自己把估值锚从利润改成了管线，市场还没完全按这个定价。 点评：靠卖身，年纪大了就卖不出去。

片仔癀：唯一一个纯成本问题。2025年前三季度肝病用药毛利率61.11%、同比降9.68个百分点，主要和高价位原材料逐步投入使用有关。天然牛黄价格是决定性变量，成本拐点一旦确认，利润弹性很大。安宫牛黄丸所在的心脑血管用药前三季度收入0.93亿、-65.20%。点评：对中药的马尾巴功能，我表示理解不了。

爱美客最典型。核心产品嗨体、濡白天使所在赛道陷入价格内卷，2025年两大主力品类量价双杀——这说明当年被市场当成护城河的东西（90%+毛利率）其实是行业早期的超额利润，不是壁垒。叠加收购Regen后商誉从2.78亿飙升至16.41亿、占总资产18.42%，童颜针代理权仲裁至今未决，风险还没出清。点评：经济下行，爱美是伪命题。

智飞生物更彻底。2023年初与默沙东续签的协议是买断式+预付货款+保价条件，没有定价权、没有供应节奏权、没有违约豁免权，公司承担全部市场风险、库存风险、过期风险，2025年计提141.28亿资产减值，其中HPV疫苗存货127.66亿。这不是周期问题，是一个已经不成立的商业模式。 点评：如果不转型，代理的模式就是末日。

隆基绿能：2026年1-5月国内光伏新增装机仅59.59GW，同比降69.88%；5月单月8.68GW，同比降90.66%。需求端崩了，供给侧「反内卷」还没兑现成价格。Q1毛利率-1.19%意味着卖一片亏一片。高瓴2020年以158亿、每股70元入局，2026Q1已退出前十大股东——最有耐心的钱都走了。这个位置买它是赌供给侧改革的执行力度，不是赌公司。点评：长周期下行的核心是没有新的创新技术。

我朋友说，这些都是「基八茅」——起这个名字的人可能比很多卖方分析师看得清楚。你认为至少比吊毛要好听点吗？