一家第三方调研机构10月8日预计，2027年全球笔记本出货会下滑个位数；如果内存和CPU价格一直高位，品牌被迫涨价，降幅可能扩大到高个位数。一台标价900美元的主流笔记本，CPU、内存和硬盘在三季度已经占到物料成本的68%。MLCC、PCB和电源芯片也在涨价或拉长交期。
PC成本在涨、需求在弱，联想的利润增量已经转到服务器和服务上。截至6月的季度营收1834亿元，增长43%，创纪录；调整后净利润首次单季超过10亿美元，增长176%，调整后净利率4.0%。基础设施方案业务收入579亿元，接近翻一番；智能设备业务收入1164亿元，增长27%；方案服务收入196亿元，增长28%。
联想是全球最大的PC厂，也是一家“从个人电脑到AI机房的全套装修队”：个人电脑、手机、平板之外，它卖服务器、存储，提供IT运维和外包服务。服务器业务单季营业利润约53亿元，营业利润率9.1%，已经高于PC。上游是英特尔、AMD、英伟达、存储原厂和元器件厂，下游是个人消费者、企业和云厂商。
PC还能撑住吗？今年品牌提前备货、换机需求提前释放，撑住了出货，可明年换机动力会变弱，低价库存用完后，CPU、内存和硬盘涨价会直接压到品牌身上。品牌只能在涨价、压利润和降配置之间三选一。卡点在内存配额，联想是买料的一方，可它的采购规模能拿到更好的价格。
CPU和存储厂强势，不利；个人和企业客户分散，有利；惠普、戴尔、苹果和华硕竞争激烈，不利；手机和平板对PC有替代，中性；全球渠道和供应链规模是门槛，有利。竞争优势在规模和采购议价，PC定价权中等，服务器业务定价权在提升。
10月初联想港股约30.5港元，8月13日盘中创下34.54港元的纪录。按首财季调整后净利润年化粗算，市盈率约12倍，这是我们的估算。我们的推断是：PC明年持平到小幅下滑，服务器和服务每年增长三成，三年利润复合增速约15%，PEG约0.8，估值偏低。
服务器的利润率能守住吗？最强的反方观点是AI服务器竞争激烈，云厂商会压价，联想9%的服务器利润率在出货放大后会被拉低，PC下滑会先到。我们部分认同，把握程度中等。若下一财季PC业务营业利润率跌破5%，或服务器收入环比下滑，判断要修正。11月中旬的第二财季业绩是第一个验证点。联想的估值还按PC公司算，它的利润增量已经来自机房。
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