一家美资大行测算，到2030年，微软、亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文、SpaceX、CoreWeave和Nebius这八家AI基础设施主体，外部融资需求合计1.2万亿到1.5万亿美元；2026到2028年它们的经营现金流约3.3万亿美元，资本开支却要3.7万亿美元。另一家大行预计，明年超大规模云厂商发债规模约4200亿美元，比今年多六成。报告里有一句话：除微软外，其余主要云厂商的自由现金流都已转负。
AI基建进入借钱阶段，能用自己的钱建机房的微软，估值该比同行贵。微软截至6月的季度自由现金流196亿美元，虽然同比少了23%，仍是正数；经营现金流554亿美元，增长30%。谷歌同期自由现金流是负59亿美元，Meta只剩7.8亿美元。
微软的AI生意主要是Azure云：企业和模型公司租用它的算力、数据库和软件平台，按用量付费，像一家“云上公用事业公司”。截至6月的季度营收900亿美元，增长18%，Azure增长43%，全年Azure收入超过1000亿美元；微软云收入593亿美元，商业未履约合同6780亿美元，增长84%。OpenAI还承诺增加2500亿美元的Azure支出。上游是英伟达、AMD和电力，下游是企业客户和OpenAI这类模型公司。
钱够不够花？上季度资本开支410亿美元，同比增长约七成，公司说新财年资本开支维持高位，但自由现金流仍为正；一季度Azure增速指引约45%。卡点在GPU和电力，微软和所有云厂商一样在排队，但它不用为排队借钱。
GPU和电力供应商强势，不利；企业客户分散，但大客户OpenAI占比高，中性；亚马逊、谷歌、甲骨文都在抢AI云份额，竞争中性；模型公司自建算力是替代威胁，不利；企业软件生态门槛极高，有利。竞争优势在Office、数据库和云的捆绑，Azure增速还在加快，定价权强。
30倍的市盈率贵不贵？10月19日微软收在533.52美元，滚动市盈率约30倍，亚马逊约21倍、甲骨文约20倍。我们的推断是：Azure未来三年年增35%以上，资本开支增速放缓后利润率稳定，三年利润复合增速约17%，PEG约1.8，估值偏贵，溢价来自现金流和资产负债表。
OpenAI的集中度是这笔账里最软的地方。最强的反方观点是微软的未履约合同里OpenAI占比很高，OpenAI一旦融资受阻，2500亿美元的承诺会缩水。我们认同，把握程度中等。若Azure增速跌破38%，或单季自由现金流转负，判断要修正。10月下旬的一季报是第一个验证点。别人在借钱抢算力，微软的估值溢价就是它不用借。
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