10月14日，一家AI云公司的债券收益率一度冲到15%，第二天甲骨文跟着跌了8.8%，一天蒸发约380亿美元市值。10月19日收在129.59美元，比一年内高点低了六成。手握6640亿美元未履约合同，为什么会被一只别人的债券吓成这样？
合同越大，甲骨文越要借钱，未履约合同变成收入之前，它先要过信用这一关。上季度资本开支285亿美元，自由现金流为负50亿美元，长期债务两年几乎增长一倍，超过1600亿美元。据报道，它正和两家资管机构谈新结构：投资者出资成立单独公司买芯片，再租给甲骨文，不用它自己借钱买。
甲骨文的新生意是出租算力，像AI时代的“机房房东”：买GPU、建数据中心，按时长租给模型公司。上季度营收193亿美元，增长30%，其中云基础设施74亿美元，增长121%，GPU利用率接近98%。未履约合同6640亿美元，管理层说约一半会在36个月内确认收入。本财年收入指引不低于900亿美元，资本开支900亿到950亿美元。上游是芯片厂和电力供应商，下游集中在几家大模型公司。
钱从哪来？一家外资投行估算，到2028年AI基础设施需要1.5万亿美元外部融资，博通也在为OpenAI安排300亿到500亿美元的购芯融资。卡点在资金成本：利率上行、云公司债券遭抛售，甲骨文是被卡的一方。
芯片和电力紧张，供应商强势，不利；最大客户OpenAI据报道年化收入比预期低200亿美元，付款能力存疑，不利；微软、亚马逊、谷歌现金流远比它充裕，竞争不利；自建算力的大客户是替代威胁，不利；数据库客户的黏性和数据中心规模是门槛，有利。竞争优势在交付速度和数据库生态，定价权弱。
滚动市盈率约20倍，按本财年非GAAP每股收益8.10美元算动态约16倍。我们推断，未履约合同三年确认约3300亿美元，收入年增约30%，利息和折旧吃掉大半增量，每股收益三年复合增速约20%，PEG约1，估值和增长匹配。对照微软，自由现金流超过600亿美元，甲骨文的估值折价来自资产负债表。
客户能不能付钱，是最薄弱的一环。最强的反方观点是这些合同多由大模型公司承接，一旦它们融资受阻，合同就是纸面数字。我们认为风险真实，把握程度中等偏低。若下季度自由现金流亏损扩大到100亿美元以上，或芯片租赁融资年内没有落地，判断要下修。12月中旬的二季报是第一个验证点。6640亿美元合同能不能变现，要先看甲骨文能不能便宜地借到钱。
6640亿美元合同在手，甲骨文却要找人帮它买芯片
10月14日，一家AI云公司的债券收益率一度冲到15%，第二天甲骨文跟着跌了8.8%，一天蒸发约380亿美元市值。10月19日收在129.59美元，比一年内高点低了六成。手握6640亿美元未履约合同，为什么会被一只别人的债券吓成这样？ 合同越大，甲骨文越要借钱，未履约合同变成收入之前，它先要过信用这一关。上季度资本开支285亿美元，自由现金流为负50亿美元，长期债务两年几乎增长一倍，超过1600亿美元。据报道，它正和两家资管机构谈新结构：投资者出资成立单独公司买芯片，再租给甲骨文，不用它自己借钱买。 甲骨文的新生意是出租算力，像AI时代的“机房房东”：买GPU、建数据中心，按时长租给模型公司。上季度营收193亿美元，增长30%，其中云基础设施74亿美元，增长121%，GPU利用率接近98%。未履约合同6640亿美元，管理层说约一半会在36个月内确认收入。本财年收入指引不低于900亿美元，资本开支900亿到950亿美元。上游是芯片厂和电力供应商，下游集中在几家大模型公司。 钱从哪来？一家外资投行估算，到2028年AI基础设施需要1.5万亿美元外部融资，博通也在为OpenAI安排30
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