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九一董哥

九一董哥，职业投资人，专注成长投资与产业趋势研究。 通过产业趋势、技术突破、商业模式和财务兑现，寻找未来5-10年的确定性成长机会。九一投资、海博社创始人，分享投资研究、企业分析和真实交易记录。

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九一董哥 @91dongge ·

苹果卖得好，立讯精密的利润却被汇率吃掉一截

苹果截至6月的季度营收1094亿美元，增长16.4%，iPhone增长21.7%，Mac增长28.7%，9月10日又发布了首款折叠屏iPhone。最大的组装和零部件供应商之一立讯精密，10月20日收涨3%，报47.60元，市值约3686亿元，滚动市盈率约21倍。它此前预告前三季度净利润132.5亿到144亿元，增长15%到25%。 立讯收入增速是利润的两倍多，汽车和数据中心才是利润率出口。上半年收入1745亿元，增长40%，净利润78.4亿元，只增长18%，差额被汇兑和低毛利吃掉，其中约19.9亿元是汇兑损失；毛利率11.8%，只提了0.2个点。 立讯是苹果产业链的“总装车间”：给iPhone、AirPods、Apple Watch做组装和连接器，也给汽车做线束和连接器，给数据中心做高速铜缆和连接器。上半年消费电子收入1225亿元，增长19%，汽车电子324亿元，增长274%，通讯及数据中心166亿元，增长50%。上游是芯片、屏幕和铜材，下游是苹果、车企和云厂商，立讯站在组装和精密制造这一环。 量往哪走？iPhone 18和折叠屏带来换机，美国还推出租赁换机计划，苹果预计换机潮延
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九一董哥 @91dongge ·

我的观点非常明确，华为能成为中国国产替代最强的公司，但华为可能永远成不了英伟达。

华为永远不会成为英伟达，也无需战胜英伟达。 昇腾960一出来，很多人第一反应又是：华为什么时候能干掉英伟达？ 这个问题，其实问错了。 英伟达解决的问题是：我怎样把全世界最好的技术都拿来，造出世界上最强的AI计算系统。 华为解决的问题是：如果这些最好的东西都不给我，我还能不能把AI计算系统做出来。 这两句话，就是两家公司最根本的区别。 英伟达今天为什么这么强？因为它背后不是一家公司的力量。最先进制程有台积电，HBM有全球最强供应商，先进封装有完整产业链，软件有CUDA二十年的积累，前面还有OpenAI、Meta、微软、谷歌这些世界最顶级客户天天帮它找问题。 所以英伟达每天干的事情很简单：哪里还能再快一点？哪里还能再省一点电？哪里还能再便宜一点？ 它是在一条已经铺好的高速公路上，不断把车开得更快。 华为完全不是这个环境。 很多先进设备不能买，最先进芯片制造受限制，HBM也受到约束，软件生态还要自己重新建立。 所以华为首先考虑的不是“怎样成为全球最快”，而是：没有这些东西，我还能不能继续跑？ 这就是为什么今天的昇腾960特别有意思。 单颗芯片不够强，那就多放芯片；芯
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九一董哥 @91dongge ·

Union Alpha真正有意思的地方，可能不是“又冒出一个比GPT更强的新模型”，而是它很可能根本就不是一个单独的大模型。

目前越来越多线索指向：Union Alpha更像一个“模型联合体”——后台同时调用不同模型，再通过路由、融合、筛选，最终给出一个答案。这样就能解释为什么它有时像GPT，有时像GLM， https://t.co/2r2dz5HYaA
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《华尔街日报》这篇文章最深的错误，不是看到了中国债务，而是把中国经济看成了一家准备清算的公司。

佩蒂斯说，房地产和低效投资造成的损失不会消失，最终必须由银行、财政或者居民承担，这句话没错。 但他随后犯了一个巨大的逻辑错误：损失必须有人承担，不等于一个国家必须长期衰退。 假设中国过去房地产、城投浪费了10万亿，这10万亿当然回不来了。但如果未来AI、机器人、电力设备、半导体、汽车、船舶、高端装备和全球制造渗透创造出100万亿新增财富，这10万亿仍然是损失，却已经只是历史成本。 经济真正看的从来不是L，而是L/GDP。 更重要的是，房地产也不需要重新繁荣。 房地产从100跌到80、60、50的过程中，对经济拖累巨大；但只要最后稳定在50，哪怕永远回不到100，它对GDP增长的负贡献就基本消失。 所以未来中国最大的宏观利好，很可能不是“房价重新上涨”，而只是房地产从每年下降20%，变成下降10%，最后变成0%。 与此同时，另一个发动机正在接棒。 今年8月中国高技术制造业增长16.7%，装备制造增长12.1%；前8个月机电产品已经占中国出口64%，而前7个月制造业利润增长18.8%，电子信息制造利润增长110%。 这已经不是20年前中国靠卖鞋、袜子、玩具赚钱。 中国正
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创新药没出利空却跌，授权放量也怕利率

公司没有坏消息，股价照样能下跌，创新药投资不能只盯公司的公告栏。2026年9月中旬，恒生指数和国企指数均跌1.0%，主板成交额降至1872亿港元，医药股跟随调整。同一时期，创新药对外授权总额突破1200亿美元的进展，又摆在投资者眼前。 这看起来像市场不讲道理，其实要拆成两个问题：企业未来可能赚多少钱，投资者今天愿意为那笔钱付多少。授权和临床进展主要改变前一个问题，利率、资金偏好和流动性则影响后一个。好消息没有立刻托住股价，并不能单独证明基本面失效，也不能证明市场必然错了。 那一阶段，美国长端收益率上行，加息预期压制交易情绪。为了看清价格影响，做一个纯示意计算：假设十年后收100元、期间没有其他现金流，以10%折现约值38.6元，以12%折现约值32.2元。收益没有变，今天的理论价格已经降低。这只是数学情景，绝不代表某家药企真实的折现率。 创新药尤其需要把时间算进去。早期授权的远期里程碑，通常还隔着开发、审批和销售目标；合作总额再大，也可能在多年以后分批发生。已经到账的首付款、即将商业化的产品，以及只有早期数据的管线，承受利率变化的方式不同，不能把它们当成同一类“医药股”。 需求
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九一董哥 @91dongge ·

商品市场告别普涨普跌时代，每个品种驱动逻辑完全不同，用一套思路必踩坑

现在的商品市场，已经告别普涨普跌时代，两极分化特征十分突出。如果用同一套逻辑看待所有品种，很容易踩入误区。 能源、油运的驱动来自供给冲击：地缘冲突扰动生产和航运，低库存放大波动；事件驱动的红利很直接，但风险就是一旦冲突缓和，溢价快速消退。 工业金属内部进一步拆分：铜看贸易政策扭曲货物流向；镍、不锈钢受制于高库存、终端需求偏弱；电解铝依靠国内产能红线+库存去化获得独立支撑。 农产品主要交易厄尔尼诺的天气减产预期，目前更多处在预期交易阶段，等待实际数据验证。黑色系强弱看国内安监带来的矿端供给收缩和地产终端需求之间的博弈。 宏观层面的变量又悬在所有品种头顶：地缘推升通胀，倒逼海外央行维持高利率，压制风险资产估值。于是就出现一部分品种吃供给红利，另一部分被宏观压制。 不要笼统看多或者看空大宗商品。要拆解每个品种的核心驱动，分清哪些是事件性溢价，哪些是中长期供需逻辑，才能适应两极分化的市场。
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氢能产业链招投标放量，绿氢装备国产化进入高速落地周期

全球氢能产业正从技术研发、项目试点阶段，全面迈入规模化落地、商业化普及的全新周期。很多人还觉得氢能是炒概念、讲故事的题材赛道，却没看到国内外项目密集签约、设备采购量大幅攀升、国家级职业体系与产业政策持续落地，氢能全产业链景气度已经全面爆发，绿氢制备、储运、应用各环节迎来确定性增量。 氢能装备市场需求迎来爆发式增长，头部央企集中采购规模大幅扩容，行业订单确定性持续强化。国内能源龙头企业2026年氢能设备集中采购规模同比大增超四成，涵盖碱性电解槽、PEM电解槽等核心设备，采购品类覆盖大中小各类功率机型，适配不同场景制氢需求。连续四年扩容的采购规模，直接印证行业下游需求持续高增，且入围企业数量逐年递增，产业链配套体系持续完善，国产化替代进程全面提速。 海内外大型绿氢、绿氨项目密集落地，持续打开产业增量空间。国内多地布局万吨级绿氢联产项目，依托风电、光伏新能源资源，打造绿氢、绿甲醇、航空燃料一体化生产体系，且成功纳入国家级新型金融工具支持清单，获得政策性银行专项贷款支持，项目落地资金保障充足。新能源龙头企业的风光耦合制氢项目实现技术突破，大规模波动制氢系统完成集群运行，可实时适配风电功率波
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油价破百+10Y美债逼近5%，两件事互相勾连，大类资产极致分化才是主线

现在全球大类资产处在很微妙的状态，油价再度突破百元，同时10年期美债收益率逼近5%。两件事情互相勾连，共同决定股市、商品、债市的走向，很多投资者习惯分开看待两者，看不到内在传导链条。 中东冲突推高油价，油价抬升输入通胀，市场就会重新定价美联储维持高利率的时间，推动长端美债收益率上行。收益率上行，就会压制成长股、贵金属、部分对利率敏感的工业金属。 但能源、油运不一样，它们直接受益于供给扰动，走出独立行情。于是市场出现极致分化：一部分资产被高利率压制，一部分资产吃地缘供给红利。 这里的预期差就是很多人用"大宗商品整体牛市"的旧认知看市场，忽略不同品种受利率影响程度完全不同。不是所有商品都会在油价上涨的时候同步大涨。 高波动环境下，不要笼统做多全部资产。优先选择直接受益供给扰动的能源、油运；对于利率敏感品种要更加谨慎。持续盯油价、美债长端收益率、美国通胀数据，以此把握大类资产轮动节奏。
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大宗交易折价25%成交，英诺激光的钻孔设备还在验证

10月20日英诺激光收涨7%，报60.02元，同一天两笔大宗交易成交价只有44.86元，折价25%。10月13日有股东减持，当天大宗交易也折价22%。股价在涨，接盘的人却要两成多折扣，他们在怕什么？ 利润增四倍是低基数效应，122倍市盈率买的是一台还在验证的钻孔机。上半年净利润0.35亿元，增长315%，经营现金流转正，营收连续12个季度同比增长，可全年利润预计也只有七八千万元。 英诺做的是微加工激光器，可以理解成用光做的“刻刀”：脉冲越短，热影响越小，刻得越精细。它同时掌握纳秒到飞秒级和深紫外激光技术，上半年激光器收入1.54亿元，占六成。新业务是超快激光钻孔设备，能在ABF、BT等载板上打30到100微米的孔，每秒超一万个，正在客户验证。上半年PCB、半导体等新业务收入8815万元，增长61%，老业务只增长4%。上游是晶体和泵浦源，下游是消费电子、PCB和半导体厂。 载板钻孔为什么值钱？AI芯片载板层数和孔数暴增，钻孔从机械钻转向激光钻，日本厂商的二氧化碳激光钻孔机长期占主导，超快激光是更精细的下一代方案。卡点在验证，载板厂换设备要跑完整条产线的良率测试，周期以年计，英诺是等
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AI算力供需错配加剧，燃机表后供电成行业唯一解

全球AI产业正遭遇核心基建瓶颈，芯片产能爆发式增长与电力基建滞后的矛盾持续激化。很多人还在盯着AI芯片出货量、大模型参数规模这些表层指标，却忽略了算力落地的核心约束早已不是芯片供给，而是电力保障能力。全球AI资本开支持续扩容，但电网扩容周期漫长、供电能力不足，倒逼自备燃机表后供电成为数据中心刚需，AI燃机赛道迎来确定性爆发红利。 AI算力硬件出货量持续高速增长，全球AI加速器芯片出货量未来数年将维持三成以上复合增速，2030年有望达到千万级体量，对应芯片总功耗持续翻倍攀升，十年内算力功耗缺口将突破百吉瓦。全球科技企业AI资本开支持续加码，头部云厂商、AI模型企业年度投入规模数千亿，累计资本开支逐年攀升，行业扩产意愿空前高涨。但与之形成极致反差的是，全球电网扩容周期长达五到十年，变电站建设、输电线路铺设审批流程繁琐，电力基建增速远远跟不上算力扩张速度，供需错配格局持续加剧。 燃机表后供电成为破解电力瓶颈的唯一现实方案，行业需求爆发式增长。传统电网供电模式下，数据中心用电申请周期长、扩容难度大，无法匹配AI算力快速上线的节奏。而燃气轮机表后供电具备部署快、效率高、稳定性强的核心优势，可
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三星抢跑High-NA，光刻升级先过成本账

High-NA最值得关注的变化，是存储客户开始给出量产时间表。2026年9月8日，三星提出最迟2028年将这类设备用于DRAM大批量生产，台积电的相关计划则指向2030年。两年时间差，让光刻升级的观察重点从“机器有多先进”，转向“谁先算得过来成本账”。 市场容易把更贵、更精密的光刻机，直接理解成ASML要多赚多少钱。但这次进展没有披露采购数量或合同金额，不能把技术路线公告当成订单公告。能确认的是客户导入意愿更清楚，收入究竟落在哪一年，还要等机器交付和验收。 为什么DRAM可能更早？它的阵列重复度高，版图处理与大型逻辑芯片不同。High-NA现有曝光视场存在限制，大芯片跨边界时可能需要拼接；重复排列的存储结构，部分场景更容易减少拼接需求。客户买先进设备，最终仍是为了更少的工艺步骤、更好的效率和可接受的良率。 用人话说，装修师傅工具更贵，只有能减少返工、缩短工期，业主才愿意付账。 0.55NA单次曝光替代部分0.33NA多重曝光，可能改善部分工艺的经济性。但能替掉哪些步骤、省多少，必须具体到工艺层，不能一口气宣布所有制造成本都下降。 ASML与台积电推动6×12英寸大尺寸光罩，是
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Anthropic核心研究员在IPO前夕愤然辞职，留下万字长文，十年内AI灭绝人类概率超10%，且“根本没有解决方案”。

他的逻辑很简单，因为想争夺第一，所以停不下来。 《Economic Scenarios for Transformative AI》 中文可译为《变革性人工智能的经济情景》。 时间分化主要在2027年之后。但把2026—2027年定为“建设期”、2028年后定为“利润兑现期”，是进一步的投资推演。 模型未纳入机器人快速替代体力劳动。因此，“其他职业工资上涨33.6%”依赖这一边界，也不能直接理解为每个电工、护士都涨薪这么多。 三种情景都不是确定预测，也没有发生概率。资本收入增长81.4%，更不等于AI股票上涨81.4%。
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