10 月 19 日盘后，移远通信交出三季报。单季营收 85.39 亿元，同比增 34.89%；归母净利 6.09 亿元，同比翻了一倍多；毛利率冲到 24.32%，比二季度高出 4.3 个点。市场的第一反应是，模组龙头终于从价格战里爬出来了，按三季度年化，PE 还不到 12 倍。

我们的看法要谨慎得多。

三季度营收环比只增长了 0.34%，卖出去的东西几乎没变多。利润比二季度多出约 1.5 亿元，基本都来自毛利率。同一个季度，存货从 6 月末的 77.8 亿元涨到 103 亿元左右，单季经营现金流流出约 14.9 亿元，账上货币资金比年初少了近一半。公司自己说过，去年四季度到今年一季度，存储涨价没能及时转嫁，之后一边提价一边加大备货。

几件事放在一起看，三季度的高毛利，有相当一部分是低价囤的存储在涨价周期里变现。这部分钱是真金白银，但它跟着存储价格走，跟模组生意本身的竞争力关系不大。我们对此有一定把握，证据是间接的：毛利率从一季度约 17%，到二季度 20%，再到三季度 24%，一路踩着存储涨价的节奏往上走，收入却没有跟着放量。

最有力的反驳是产品结构升级。算力模组、车载、解决方案的占比在提高，公司也是这么解释的。我们认同它有贡献，可这块业务的扩产项目已经从今年 9 月推到明年 9 月。指望它单季撑起 4 个点的毛利率跳升，目前还没有把握。

估值怎么看，要看你信哪个利润基数。按过去四个季度约 13 亿元的利润算，现在 21 倍出头，对一家收入增速三成的龙头来说算合理。11 倍多的年化 PE，是把存储周期的红利当成了常态。毛利率只要回到上半年 18.7% 的水平，便宜就不存在了。

10 月 22 日的业绩说明会，要听公司愿不愿意把毛利率里结构和成本的贡献拆开讲。更硬的检验在四季度：高价库存开始进入成本以后，毛利率能不能守住 22%，存货能不能停止膨胀，现金流能不能转正。如果都做到，我们承认结构升级比想象的扎实。如果存储价格先见顶，这 100 亿元库存就会从底气变成减值压力。

我们把移远放进观察池。我们愿意为确定的增长付钱，不愿意为存储周期付龙头溢价。