过去一年迈威尔股价涨了约241%，同期博通只涨6.6%。CEO把原因归结为一个词：信任。他说，迈威尔现在为美国全部四家超大规模云厂商做定制芯片，光互联产品也卖给所有人，像AI市场里的“瑞士”。10月19日股价收在237.09美元，滚动市盈率78倍。
“谁都合作”是迈威尔的护城河，也意味着它没有一家像谷歌之于博通那样的绝对大单。最能说明问题的是谷歌：7月底双方签了定制芯片协议，8月迈威尔给谷歌约5900万股认股权，占总股本约7%，按每5亿美元定制收入归属一档，上限对应1200亿美元收入。客户在用股权锁供应商，供应商也在用股权换订单。
迈威尔卖两样东西。定制芯片，就是替云厂商把自己设计的AI芯片做出来；光电互联芯片，是数据中心里机柜之间传数据的“高速公路收费站”，管着信号的收发和放大。上季度营收27.4亿美元，增长37%，数据中心占79%。公司预计今年定制业务增长20%以上，光电业务增长70%以上，2029财年定制收入超过100亿美元。上游是台积电和封装厂，下游是亚马逊、微软、谷歌、Meta这些云厂商。
量往哪走？三季度收入指引31.5亿美元，环比再增15%，公司说AI订单异常好，定制业务下半年明显加速。卡点在台积电先进制程和封装产能，迈威尔和所有芯片设计公司一样是排队的一方。
台积电产能紧，不利；云厂商强势，还会自研或换人，不利；博通在定制芯片上份额领先，联发科也挤进谷歌供应链，竞争激烈，不利；GPU是现成替代方案，中性；高速接口和先进封装的积累门槛高，有利。竞争优势在光互联和多客户覆盖，非GAAP毛利率58.9%，定价权中等。
滚动市盈率78倍，按三季度指引的每股收益年化算远期市盈率约54倍。博通滚动市盈率约43倍，迈威尔更贵。我们的推断是：定制业务从2028财年起放量，2028财年收入达到公司说的200亿美元，三年利润复合增速约45%，PEG约1.7，估值透支增长。
定制大单能兑现多少？这是整条逻辑里最松的一处。最强的反方观点是谷歌的认股权等于把未来收入提前锁定，1200亿美元的上限说明空间足够大。我们认为上限不是承诺，协议没有最低采购量，把握程度中等。过去半年管理层18笔交易全是卖出，这一点我们记在账上。若四季度定制业务收入环比下滑，或2028财年目标被下调，判断要修正。12月初的三季报是第一个验证点。信任换来了客户，迈威尔还得用定制收入证明这份信任值多少钱。
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