Anthropic的招股说明书把AI圈的一张关系网摊开了：亚马逊、微软、谷歌投资Anthropic，Anthropic再向它们采购云服务和芯片；现在芯片商博通也加了进来，最高放贷420亿美元。亚马逊在这张网里的位置最深，Anthropic与AWS签了十年1000亿美元以上、5吉瓦的算力合同，OpenAI也把AWS合同扩到八年1380亿美元，其中包括2吉瓦的自研Trainium芯片。
出资换采购的闭环对亚马逊风险最小，它手里握着自研芯片和机房两张牌。投出去的钱一部分以AWS收入的形式回来，Trainium让它少付给英伟达一份钱；二季度AWS收入422亿美元，增长37%，是18个季度以来最快，营业利润166亿美元。
AWS是亚马逊的利润引擎，像一个“按小时出租的超级电厂”：企业和模型公司租它的服务器、存储和AI芯片，用多少付多少。亚马逊二季度营收2006亿美元，首次突破2000亿美元，增长20%；AI业务和芯片业务年化收入各超过250亿美元，都是三位数增长。上游是英伟达、台积电、存储厂和电力公司，下游是企业客户和Anthropic、OpenAI这类模型公司。
钱从哪来？亚马逊把今年资本开支上调到约2200亿美元，原计划约2000亿美元，多出来的部分有一块是存储涨价；过去十二个月自由现金流是负76亿美元。卡点在电力和存储，亚马逊和所有云厂商一样在抢，它的优势是Trainium可以减少对英伟达的依赖。
英伟达和存储厂强势，不利；Anthropic、OpenAI合同金额大，议价能力强，不利；微软、谷歌、甲骨文都在抢模型公司订单，竞争不利；模型公司自建机房是替代，中性；全球规模最大的云基础设施是门槛，有利。竞争优势在规模和自研芯片，AWS增速在加快，定价权中等偏强。
10月19日亚马逊收在262.45美元，当天涨了5%，滚动市盈率约21倍，微软约30倍、谷歌约17倍。我们的推断是：AWS未来三年年增30%左右，零售利润率每年提一点，三年利润复合增速约20%，PEG约1.05，估值合理，比微软便宜一截，原因在负的自由现金流。
这个闭环最怕哪一环断？最强的反方观点是Anthropic和OpenAI都还在烧钱，它们对AWS的千亿承诺靠的是不断融资，资本市场一旦收紧，承诺会打折，亚马逊的资本开支却已花出去。我们认同，把握程度中等。若AWS增速跌回30%以下，或模型公司推迟合同执行，判断要修正。10月下旬的三季报是第一个验证点。闭环能转多久，看的是Anthropic上市后的第一份财报。
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