西部矿业前三季度扣非68.2亿，增长135%，三季度单季归母26.2亿，创了历史新高，前三季度利润已经追平机构此前给的全年均值。量在下滑，利润全靠铜锌价格，明年的增长要等玉龙三期。
公司是铜锌矿企，核心资产是西藏玉龙铜矿，开采、选矿后卖精矿，也做锌冶炼。它像一台挂在铜价上的放大器，矿山成本基本固定，铜价往上走，增量大部分落进利润。
量呢？在往下走。前三季度矿产铜12.8万吨，少了7%，矿产锌、铅、精矿含金也都下滑，公司称铅和金的下滑来自处理量和入选品位低于计划。卡点在玉龙三期：基建年底完工，2027年投产，选矿能力从2280万吨提到3000万吨，铜年产量有望到18万吨。
铜是全球定价，公司是价格接受者，谈不上定价权。上游没有约束，矿是自己的；替代品是铝，替代得慢；新矿从发现到投产周期很长，这轮周期里新进入者补不上供给。利润弹性取决于铜价和自己的产量。
三季度单季扣非26.1亿，和二季度几乎持平，环比没再往上走。ICSG数据显示，8月全球铜市供应还过剩13万吨，增量得靠新产能。
那价格隐含了什么？按扣非算，滚动PE约9.9倍。一致预期今年利润78亿、2028年95亿，三年复合约38%，但增长大头在今年，2027、2028年只剩10%左右。今年动态PE约9.6倍，按后两年增速算PEG接近0.9，不算便宜。
上行情景：玉龙三期提前投产，铜价站稳高位，明年利润上修，空间约20%。下行情景：铜价从高位回落一成，四季度产量继续下滑，下行约18%。
你可能会说，铜是AI电力和电网的硬通货，长期缺口摆在那里。长期缺口我们认，但这只票明年的增长不取决于缺口，取决于玉龙三期能不能按时出量；一旦延期，2027年的利润就是平的。
我们放进观察池。失效条件：四季度矿产铜产量同比降幅扩大到10%以上，或玉龙三期基建推迟到2027年。验证点：12月底前看玉龙三期基建完工公告；明年1月看全年产量和2027年产量计划。
这票明年怎么走，看的是玉龙三期的投产时间表。
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