10月14日，三环集团董事会通过回购方案，金额2.5亿到5亿元；第二天就买了13.06万股，均价约95.7元。截至10月15日，股价年内涨了112.6%。10月9日H股盘中一度跌超10%，A股从10月上旬的118元回落到10月16日的97.18元。一边是公司自己在买，一边是股价从高位回撤近两成。
三环的利润增速和收入同步，涨价已经进了报表，回购说明管理层认为回撤过头了。上半年营收64.23亿元，增长55%，归母净利润19.32亿元，增长56%，扣非净利润18.09亿元，增长70%；二季度单季营收37.42亿元，净利润11.41亿元。
三环做电子陶瓷，MLCC是增长最快的一块，光通信插芯和陶瓷基板是老牌优势。它的模式像一家“从面粉到面包都自己做的面包房”：陶瓷粉体自产、流延叠层自产、烧结和端电极也自产，成本和品质都抓在自己手里。上游是氧化锆、氧化铝和化工原料，下游是手机、服务器、光模块和汽车厂。
缺口有多大？村田停产部分消费级和车规料号，三星电机提价压低端订单，中端订单在往国内流。一家第三方调研机构称，戴尔、惠普、华硕、宏碁正通过国内ODM认证三环的MLCC，广达和和硕也到三环做了验厂。渠道消息称三环10月起对代理商的新单提价，幅度各料号不同。卡点在高容良率，三环在国内领先，和日韩还有代差。
粉体自产，上游议价压力小，有利；手机和服务器客户集中，议价能力强，不利；风华、宇阳在抢同一批外溢订单，竞争中性；硅电容替代空间有限，中性；全产业链自产和插芯龙头地位是门槛，有利。竞争优势在一体化成本，涨价能落地，定价权在国内最强。
97.18元对应市值约1941亿元，滚动市盈率约59倍，按二季度利润年化动态市盈率约43倍。我们的推断是：MLCC未来三年年增40%，插芯和基板随光模块增长，利润复合增速约35%，按滚动口径PEG约1.7，按动态口径约1.2，估值合理偏贵。
回撤会到哪里？最强的反方观点是今年股价涨了一倍多，市场已经按缺货延续两年定价，一旦海外大厂高端扩产落地，国产厂商的中端订单会被收回。我们部分认同，三环的成本优势让它比同行更扛得住，把握程度中等。若三季度毛利率环比下滑，或回购执行进度明显低于下限，判断要修正。盯住10月下旬的三季报。三环的业绩已经兑现了涨价，接下来要看的是国际品牌的认证能不能变成订单。
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