9月中旬那一周，布伦特原油涨了近9%，一度突破109美元，10年期美债收益率逼近5%，美国8月非农新增16.2万人，接近市场预期的三倍。9月美联储加息25个基点到3.75%至4%。到10月9日，霍尔木兹海峡油轮通行受阻，布伦特仍在103到104美元。一边是利率压估值，一边是油价抬利润。
加息压的是成长股的估值，中国海油的利润跟着油价走，估值反而被压到了10倍以下。上半年营收2426.6亿元，增长16.9%，归母净利润858.2亿元，增长23.4%；二季度单季净利润约467亿元，增长41.5%。实现油价85.49美元每桶，增长23.6%。
中国海油是一台“海上抽水机”：在渤海、南海和海外油田打井采油，采一桶卖一桶。上半年油气净产量3.99亿桶油当量，增长3.7%，其中海外占三成；桶油主要成本29.70美元，比去年高了2.76美元。按我们的粗算，油价每涨10美元，当前产量下全年利润能多出几百亿元。下游是国内炼厂和国际原油市场，上游是钻井平台和油服公司，海油站在资源这一环。
产量和油价哪个更靠得住？产量是公司自己能定的，今年目标7.8亿到8亿桶油当量，近几年都完成了；油价靠中东局势，霍尔木兹海峡一旦恢复通航，油价会快速回落。卡点在油价，中国海油是价格的接受方。
油服公司议价能力弱，有利；国内炼厂离不开国产原油，有利；国际油公司在海外区块竞争，中性；新能源车和电动重卡在长期压低原油需求，不利；海上油田的资源和技术门槛极高，有利。竞争优势在桶油成本，定价权在国际市场手里，公司自己没有。
10月13日收在34.29元，总股本475.3亿股，市值约1.63万亿元，滚动市盈率约11.8倍。一家券商预测2026到2028年每股收益3.72、3.32、3.41元，今年动态市盈率约9.2倍。明后两年利润预计回落，复合增速为负，PEG算不出有意义的数。我们的推断是：按45%以上的分红率，股息率约5%，估值反映的是油价会回落的预期。
油价回到80美元怎么办？最强的反方观点是中东一旦停火，布伦特可能一个月内跌掉两成，海油的利润和股价会同步回调。我们认同，这是全文最大的变数，把握程度中等。若布伦特跌破85美元并维持一个月，或三季度实现油价环比下降超过一成，判断要修正。10月下旬三季报出来，先看这一项。中国海油的估值已经把油价回落算进去了，股东实际拿到手的是每年约5%的现金分红。
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