晶泰控股盘中最低5.85港元，跌穿52周低点，收5.94港元；近五个交易日跌16.7%，较9月30日收盘8.18港元回撤27%，市值从352亿港元缩到256亿。

这期间公司没出坏消息，出的是回购、增持、开源模型。跌的原因不在新闻里，在账上。

上半年净亏损2.25亿元，研发3.68亿元、同比多花66%，剔除大额授权后内生收入2.64亿元。2.64亿养3.68亿，缺口靠86.71亿元现金填，"AI4S平台"被重估成一张烧钱换验证的期权。

中报最刺眼的一行是毛利率：中期57.36%，去年同期84.15%。收入从高毛利的管线授权切向机器人实验室和服务，AI4S收入1.94亿元、同比增136.4%、占比49.2%，第一次成为第一大来源——增长是它，拉低毛利也是它。

真正要盯的是毛利率守不守得住57%，AI4S增速掉不掉。毛利率跌破50%，这套模式就得重写。

最难过的一关是转化：全球前20大药企17家是它的客户，工作站复制到13家，英矽智能BD签约近75亿美元；AI对临床II、III期成功率的改善至今未被验证，全赛道都得跨。

硬数据是8月19日中报的AI4S收入+136.4%；之后是9月28日方大炭素工业级AI模型验收进产线、10月6日生发管线进IND-enabling。管理层说2027年临床管线超10条，现在3条。

11月20日恒生科技指数检讨结果公布、12月7日生效，券商把它列进预测名单——测算是用9月30日数据做的，那时市值352亿港元，今天256亿。董事长说10月末前继续增持，得拿行动来对；南向持股已到48.21%。

跌了六成不等于便宜，亏损的公司也没PE可算。现在的价格把几年后的乐观算进去了，该等的是毛利率和收入增速把这步兑现出来，兑现前耐心比仓位重要。四季度AI4S收入出来，对答案。