一家第三方调研机构统计，2025年全球DRAM内存模组市场收入212亿美元，增长59%，前一年只增长7%。原因是云厂商为智能体应用追加服务器内存，原厂把颗粒优先给了服务器，模组价格一路上涨。前五大模组厂占77%，金士顿一家占62%，排第三的中国厂商收入增长了153%。
存储涨价让江波龙赚到了周期顶部的钱，9倍市盈率说明市场认为顶部就在眼前。上半年营收240.88亿元，增长136%，归母净利润105.77亿元，去年同期只有约1500万元；毛利率58.9%，净利率46%。二季度营收141.8亿元，净利润67.15亿元。
江波龙是“不造颗粒的存储品牌商”：从三星、海力士、美光和国内原厂买来存储颗粒，配上自研的主控芯片和固件，封装成手机用的嵌入式存储、电脑用的固态硬盘和内存条、服务器用的企业级SSD和RDIMM。行情好时，低价囤的库存按高价卖出，利润成倍放大。企业级存储上半年收入21.4亿元，增长209%，自研主控出货超过2.8亿颗。上游是存储原厂，下游是手机厂、PC品牌和服务器厂。
价格还能涨多久？一家第三方调研机构预计，明年DRAM供给仍紧，AI服务器继续吃掉先进产能，HBM明年均价还要涨一倍多；NAND要到2027年下半年新产能上线才会松。可下游已经吃不消，明年全球笔记本出货可能下滑。卡点在原厂配额，江波龙是拿货的一方。
存储原厂只有几家，议价能力极强，不利；手机和PC品牌集中，不利；国内外模组厂同台竞争，不利；原厂自己做模组是替代，不利；自研主控和企业级认证是门槛，有利。竞争优势在主控自研和国内服务器客户，毛利率58.9%是周期给的，定价权弱。
10月19日收在242.80元，总股本4.60亿股，市值约1117亿元，滚动市盈率约9倍。一家券商预测2026到2028年净利润199.7亿、219.1亿、227.4亿元，今年动态市盈率约5.6倍，之后两年增速不到一成。我们的推断是：涨价在明年中见顶，2027年后毛利率回落到三成以下，三年利润增速按7%算，PEG约1.3，低市盈率是周期股在顶部的正常样子。
顶部会来得多快？最强的反方观点是AI服务器对内存的需求是结构性的，这轮周期会比以往长，企业级存储能让江波龙走出周期。我们认同企业级在变强，可它的体量只占一成，把握程度中等。若四季度存储合约价环比转跌，或三季度毛利率环比下滑超过5个百分点，判断要修正。10月下旬的三季报和11月的合约价是最近的验证点。江波龙的利润是周期给的，企业级存储能留下多少，才是周期过后的估值。
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