10月5日，一笔创纪录的600亿美元AI芯片融资进入分销：420亿美元高级贷款由博通担保，180亿美元次级债没有担保，风险直接指向Anthropic的现金流。黑石承诺认购其中约90亿美元，并参与剩余部分的分销。就在几周前，还有消息称黑石准备把谷歌TPU的采购量提高到原计划的数倍。
黑石买的是最没保障的那一层，它押Anthropic能活下来、能上市。次级债的投资人要等Anthropic IPO、披露财务后才定价，黑石先把一半认下了。高级债买的是博通的信用，次级债赚的是更高的利率，也扛最多的风险。
黑石是全球最大的另类资产管理公司，像一个“替养老金和保险公司打理家底的大管家”：它募集机构的钱，投私募股权、不动产、私募信贷和基础设施，收管理费和业绩分成。二季度管理资产1.3463万亿美元，增长11%，收费资产9616亿美元，单季流入683亿美元；可分配收益20亿美元，每股1.52美元。上游是养老金、主权基金和富裕个人，下游是借钱的企业和租房子的科技公司。
为什么它这么积极？数据中心是黑石押得最重的方向之一：5月它和谷歌成立合资公司，首期股权50亿美元，计划2027年上线500兆瓦，含杠杆约250亿美元；旗下数字基础设施信托上市募了20亿美元；基础设施策略过去十二个月回报28.6%。卡点在电力和退出，机房建得出来，还得有人租、有人接盘。
出资人数量多、黏性强，有利；借款的AI巨头议价能力强，不利；阿波罗、KKR、银行都在抢AI融资，竞争不利；公开债市是替代渠道，中性；管理万亿美元资产的规模和募资能力是门槛，有利。竞争优势在募资规模和数据中心经验，定价权中等。
10月19日收在107.09美元，滚动市盈率约24倍，阿波罗约45倍。我们的推断是：未来三年收费资产年增10%左右，数据中心和信贷贡献主要增量，可分配收益年增约15%，PEG约1.6，估值合理偏贵。
次级债要是出问题呢？最强的反方观点是AI公司普遍还在烧钱，Anthropic上市推迟或估值下修，次级债会最先被重定价，黑石的信贷基金净值和募资都会受影响。我们认同，把握程度中等。若三季报信贷业务出现减值，或Anthropic上市时间推到明年以后，判断要修正。10月下旬的三季报是第一个验证点。黑石用最高的风险换最高的利率，这笔次级债会是它AI布局的试金石。
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