景旺电子10月20日收在88.10元，比一周前低了9%。三季度预告亮眼，分歧却越来越大：两家券商对它2028年净利润的预测，一家是34.8亿元，一家是83.8亿元。同一家公司，为什么看法能差这么远？
两份预测对2028年利润差了一倍多，分歧全在mSAP产线的良率和客户份额上。低的那份按传统PCB厂给增速，高的那份假设AI收入占比从今年25%升到2028年56%，股价在两者之间来回摆。
mSAP是什么？普通电路板像在铜板上“刻”线路，线宽几十微米就到头；mSAP是先铺极薄的铜，再“长”出线路，线宽能做到25微米以下。1.6T光模块要求的线宽线距已经突破传统工艺极限，mSAP成了标配。单价随之跳涨：400G光模块板约2到3美元，800G的mSAP板10到12美元，1.6T超过20美元。一家券商测算，光模块mSAP板市场中性情形下2026到2028年约61亿、213亿、352亿元。上游是超薄铜箔和高端覆铜板，下游是光模块厂。
景旺上半年建成3条mSAP线，8月第4条，年内第5条，光模块板良率稳定在85%以上。卡点在良率和客户导入，mSAP原来是手机类载板的工艺，能做光模块板的厂商不多，景旺是卡位的一方。
超薄铜箔和高端覆铜板供应集中，不利；光模块厂集中，压价能力强，不利；鹏鼎、兴森也在做光模块mSAP板，竞争在加剧，中性；硅光和共封装光学可能减少可插拔模块用量，三年内影响有限，中性；mSAP设备和良率门槛高，有利。竞争优势在已量产的良率，定价权中等，要看新进入者扩产多快。
管理层的股权激励把今年净利润目标定在20亿到22亿元。市值约947亿元，滚动市盈率约50倍，按22亿元算动态约43倍。我们的推断是：5条mSAP线满产后每年贡献30亿到40亿元收入，加上金湾HDI，2028年利润落在50亿元左右，靠近两份预测的中间，从去年12.3亿元算三年复合增速约60%，PEG约0.8，增长略跑在估值前面。同口径的鹏鼎控股PEG在0.9到1.3。
最薄弱的一环是光模块板的价格。最强的反方观点是光模块价格本身每年在降，模块厂会把压力传给板厂，单价不会一直停在20美元。我们认同单价会降，但出货量增长能覆盖，把握程度中等。若明年一季度光模块板单价同比下降超过15%，或第5条mSAP线年底没有建成，判断要修正。验证点是10月底的三季报和年底的产线进度。景旺的估值落在两份预测之间，mSAP良率会把它推向其中一边。
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