一个周末，Anthropic首席执行官发文呼吁全行业主动放缓前沿模型开发，马斯克和OpenAI首席执行官公开附和，后者还说OpenAI今年不IPO。消息传开，美股期指亚市跌超1%，社交媒体上有人喊“AI股周一要跌10%以上”。最直接受冲击的，是卖数据中心电源和散热设备的维谛技术，10月16日收在206.42美元，滚动市盈率约47倍。
放缓的是前沿模型训练，推理需求还在涨，维谛要担心的是订单节奏变慢。也有观点认为，几家巨头喊放缓，是在为削减资本开支做预期管理。即便模型开发慢下来，已经训练出来的模型要部署、要推理，数据中心照样要建。
维谛卖的是数据中心的“水电工”：不间断电源、配电柜、液冷和空调机组。AI机柜功耗远高于普通机柜，散热从风冷转向液冷，单机柜的设备价值量跟着抬升。二季度营收32.7亿美元，增长24%，有机增长18%，调整后营业利润率22.6%；全年指引营收138亿到142亿美元，有机增长30%到32%。上游是功率器件、铜和压缩机，下游是云厂商、托管数据中心和新云公司。
订单会不会断？今年云厂商资本开支都在上调，谷歌2050亿、亚马逊约2200亿、Meta最多1450亿美元，这些是维谛明年的收入。卡点在电力接入和工地进度，数据中心建不完，维谛的设备装不上去，它是被卡的一方。
铜价和功率器件涨价，不利；客户集中在几家云厂商，议价强，不利；施耐德、伊顿在电源上竞争，液冷新玩家多，中性；液冷和高压直流是它自己在推的新方案，有利；数据中心认证和服务网络是门槛，有利。竞争优势在全套供电散热方案，利润率一年提了4个点，定价权中等偏强。
滚动市盈率约47倍，按全年调整后每股收益约6.7美元算远期约31倍。我们的推断是：未来三年云厂商资本开支年增15%到20%，维谛收入年增20%以上，利润率再升2到3个点，三年利润复合增速约28%，PEG约1.7，估值略贵于增长；同为AI硬件的英伟达滚动市盈率约27倍，维谛更贵。
云厂商的资本开支还能撑几年？逻辑最脆的一环就在这里。最强的反方观点是几家巨头都已自由现金流为负，一旦融资变贵，最先砍的就是新建数据中心。我们认同这条链路，把握程度中等。若三季度订单同比转负，或任一云厂商下调明年资本开支，判断要修正。10月下旬的三季报和云厂商的财报季是三个月内的关键验证。喊放缓的声音会让维谛的股价先跌，订单要看云厂商的财报怎么说。
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