工程机械工业协会公布9月叉车销量15.18万台，同比增16.4%，出口增24.8%。安徽合力今天早盘小幅翻红，但近20个交易日已跌了一成，市值约135亿，滚动市盈率12.5倍。市场的读法是行业还热、龙头跌出了高股息的便宜价，我们看法相反：合力多卖的是便宜车，真正赚钱的大车9月已经不增长，12倍PE算不上便宜。

剔掉仓储小车，账就变了。9月不含电动步行式仓储车的叉车卖了5.10万台，同比降0.36%，国内降3.72%，出口只增5.21%，前9个月这个口径的出口还在增18%。16%的增速主要靠低单价的小搬运车撑着，平衡重、前移式这些高单价车型已经停住，大概率成立。

合力的报表早有同样痕迹。上半年整机销量25.8万台，增22%，收入只增12.11%，每台车摊到的收入从约4.7万元降到约4.3万元。车越卖越多、越卖越便宜，归母净利润6.72亿元反降17.8%，二季度单季降28%。

最有力的反驳是汇兑，一季度汇兑从去年赚0.78亿变成亏0.69亿。可杭叉面对同一套汇率，上半年收入101亿、净利润12.15亿，还增长8.9%，毛利率24.91%，合力只有22.86%。收入多出10亿，利润只有人家一半出头，汇率解释不了。叉车整机没有卡点，国内几家都做得出锂电车，谁也锁不住价格，份额再高也只能换来量，利润跟不上，我们有一定把握。

便宜是表象。两家滚动市盈率都在12倍多，一家利润在降、一家在涨，合力并没有折价，135亿市值押的是利润不再下滑。5月的卖方一致预期是全年13.66亿，下半年要赚6.94亿，比去年同期的4.07亿多七成。去年下半年基数低，三季报同比转正不难，要追上这个数，目前还没有把握。

我们给合力的评级是弱化，放观察池。10月29日三季报看单季毛利率能否回到23%以上、剔除汇兑后的利润增速追不追得上收入，11月中旬协会的10月数据看大车出口能否回到两位数。毛利率和大车出口同时好转，我们就认错，把它挪回备选池。