美股回购总量还在历史高位：一家美资大行统计，今年4到5月全球企业宣布回购5330亿美元，刷新纪录。变化在结构里，承担AI建设的几家云厂商把现金投向数据中心、芯片和电力，回购明显回落，谷歌二季度自由现金流甚至转负，还启动了400亿美元的增发。苹果是另一种活法，10月19日收在342.94美元，滚动市盈率约39倍。
苹果没把钱烧在机房上，市场愿意为“现金流稳定、回购不停”付39倍，这是稀缺溢价。云厂商的市盈率普遍在20到30倍之间，苹果增速并不更快，估值却更高，买的是它不需要借钱也能回馈股东的确定性。
苹果靠iPhone和服务两条腿。iPhone像一张“入场券”，用户买了手机，再在App Store、iCloud、音乐和支付里年年付费。截至6月的季度，营收1094亿美元，增长16.4%，毛利率50.1%；iPhone收入542.5亿美元，增长21.7%，服务307.4亿美元，增长12.1%，付费订阅数突破15亿；Mac增长28.7%，iPad下降5.9%。上游是台积电、存储厂和立讯精密等组装厂，下游是全球消费者和运营商。
钱会不会也被AI吃掉？苹果走端侧加云端混合推理，大部分AI算力放在手机芯片里，不用像云厂商那样每年砸上千亿美元建机房。9月10日发布的iPhone 18首次推出折叠屏，美国又推出租赁换机计划降低门槛。卡点在台积电2纳米产能和存储涨价，苹果议价强，但成本压力是真的。
台积电和存储供应商强势，存储一涨价就压毛利，不利；消费者分散，没有议价能力，有利；安卓阵营和华为在高端竞争，中性；手机短期没有替代品，有利；生态门槛极高，有利。竞争优势在生态和品牌，毛利率一年提升3.6个点，定价权强。
滚动市盈率约39倍，微软约30倍、谷歌名义约17倍。我们的推断是：iPhone 18换机周期加服务收入两位数增长，未来三年利润复合增速约12%，加上每年回购带来2到3个点的每股收益增厚，每股收益增速约15%，PEG约2.6，估值明显透支增长，溢价来自稀缺的现金流。
存储涨价会把毛利率压回去吗？整件事最大的变数在此。最强的反方观点是苹果没有AI基础设施，长期会在AI入口上落后，今天省下的资本开支就是明天的竞争劣势。我们部分认同，把握程度中等。若12月季度毛利率指引跌破48%，或iPhone收入增速掉回个位数，判断要修正。10月底的财季报告和12月季度指引是第一个验证点。云厂商在用回购换算力，苹果的估值溢价正来自它不用做这道选择题。
评论