9月4日，OpenAI发布了GPT-6 Astra，能自己操作电脑、跑长链条专业任务。模型越能干，企业越要买机器。戴尔截至7月底的季度AI订单609亿美元，季末AI在手订单950亿美元，管理层把全年收入指引上调250亿美元到1920亿美元，AI服务器收入指引上调到740亿美元。10月16日它收在451.71美元，当天跌了4.58%，滚动市盈率约26倍。
戴尔的AI订单已经够两个财年交付，市场还在按硬件组装商给它定价。上季度营收470亿美元，增长58%；基础设施业务收入318亿美元，增长89%，其中AI服务器164亿美元，增长100%；非GAAP每股收益7.04美元，增长203%。
戴尔的AI服务器像一套“拎包入住的精装算力房”：英伟达的GPU、CPU、内存、网络和散热，它在工厂里装成整机柜，运到客户机房插电就能用。买家是云厂商、新云公司、主权基金和越来越多的普通企业。上游是英伟达、AMD、存储厂和被动元件厂，下游是数据中心。行业统计口径下，明年主要云厂商资本开支预计超过1.5万亿美元。
需求够不够？企业AI订单还在加速，传统服务器订单也在涨，同类厂商的传统服务器订单上季增长了75%。卡点在GPU配额和存储，DRAM、SSD和MLCC都在涨价，戴尔是拿货的一方，要在客户和供应商之间转嫁成本。PC业务压力更大，一台900美元的主流笔记本，CPU、内存和硬盘已占物料成本的68%。
英伟达和存储厂强势，不利；云厂商和大企业客户议价能力强，不利；超微、慧与和台系代工厂同台竞争，不利；客户直接找代工厂定制服务器是替代，不利；全球交付、服务和融资能力是门槛，有利。竞争优势在交付规模和企业客户关系，AI服务器毛利率低于传统业务，定价权中等偏弱。
26倍算不算便宜？下一季指引营收490亿美元，调整后每股收益6.50美元，年化后动态市盈率约17倍。我们的推断是：未来三年AI服务器收入年增30%，PC持平，每股收益复合增速约25%，PEG约1.05，估值和增长基本匹配，按动态口径偏低。
成本这关过得去吗？最强的反方观点是戴尔赚的是装配费，内存和GPU涨价会直接压缩AI服务器的利润率，订单越多利润率越薄。我们部分认同，把握程度中等。若下季AI服务器毛利率环比下滑超过一个百分点，或在手订单环比减少，判断要修正。11月下旬的三季报是第一个验证点。950亿美元的订单证明了需求，戴尔还要证明这些订单能留下利润。
评论