9月8日亚马逊和高通宣布多代定制AI推理芯片合作，范围还包括1.6T光互联，消息出来当天高通盘中涨了10%。条款里写的是：高通给亚马逊最多2500万股认股权，行权价161.26美元，首批375万股先归属，其余按商业里程碑解锁，对应最高600亿美元业务。10月19日高通收在173.53美元，滚动市盈率约20倍。

600亿美元是十年天花板，近期能落地的约90亿，高通拿到的是进入数据中心的门票。首批归属的约15%对应亚马逊已经做出的采购承诺，这是能看见的部分。其余要靠后续产品一代代通过验证。

高通的老本行是手机芯片和专利授权。手机芯片像手机的“大脑加通信基带”，安卓旗舰大多用它；专利授权则是每卖一部手机收一笔费用。上季度营收99.5亿美元，下降4%，手机芯片50.9亿美元，掉了20%，汽车芯片15.9亿美元，增长61%，物联网18.3亿美元。公司目标2029财年数据中心收入150亿美元，非手机业务400亿美元。上游是台积电和存储厂，下游是手机品牌、车厂和现在的云厂商。

手机为什么拖后腿？存储涨价推高了手机成本，压住了出货，晶圆、封装、存储都在涨，芯片业务利润率从30%掉到26%，公司正在提价。苹果基带2027年完全自研，这块收入会归零。卡点在台积电产能和存储供应，高通是被卡的一方。

上游晶圆和存储涨价，不利；下游手机品牌集中、苹果流失，不利；联发科旗舰芯片单价已逼近高通，数据中心里又有博通和迈威尔，竞争不利；手机芯片短期没有替代，有利；数据中心客户认证门槛高，高通是新进入者，算不利。竞争优势在通信专利和低功耗设计，手机端定价权在下降。

滚动市盈率20倍，比迈威尔的78倍和博通的43倍便宜得多，便宜的原因是手机业务在萎缩。我们的推断是：数据中心2027财年起贡献30亿到50亿美元，汽车保持四成增长，抵掉手机和苹果的缺口，未来三年利润复合增速约8%，PEG约2.5，估值不算便宜。

手机业务还要掉多少？我们最没把握的就是这一处。最强的反方观点是一旦数据中心放量，高通会被按AI芯片公司重新估值。方向我们认同，但上限不等于订单，把握程度偏低。若11月初的四季报手机芯片收入下降超过20%，或亚马逊合作首代产品推迟，判断要修正。11月上旬的财报和年度指引是第一个验证点。600亿美元的标题让人兴奋，高通的估值还是要先跟着手机业务走。

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