三星电子10月8日公布的三季度初步业绩里，营业利润107.4万亿韩元，同比多了近8倍，营收195万亿韩元却比市场预期少了近3%。利润几乎全靠存储。可就在一个月前，有韩国媒体报道，三星在美国得州泰勒的第一座2纳米厂还没开工生产，产能就已经订满。
存储赚的是周期钱，泰勒厂订满说明三星代工第一次有了台积电之外的客户溢价。报道称订单来自特斯拉的AI5、AI6芯片，博通的下一代通信芯片，以及Arm的终端AI芯片。泰勒厂初期月产能5万片，最早9月底试产，2027年量产；平泽4纳米产线从去年底一直满载，部分先进制程订单已提价最高15%。
晶圆代工像芯片业的“印刷厂”：设计公司出图纸，代工厂在硅片上一层层刻出电路。三星是全球第二大代工厂，但规模和台积电差得远，先进制程良率长期被客户诟病。三星的大头仍是存储，DRAM和闪存涨价让它这一季利润率升到约55%。上游是光刻机和材料，下游是手机、汽车和AI芯片设计公司。
客户为什么转向三星？台积电2纳米和先进封装排满，客户想要第二供应商，美国本土产能又是加分项。卡点在良率，2纳米试产结果出来之前，客户只是下了“意向单”，三星是被检验的一方。泰勒二厂计划今年底开工，2030年量产，瞄准1.4纳米。
光刻机只有一家能造，不利；代工客户集中在几家大厂，议价强，不利；台积电份额遥遥领先，英特尔也在抢美国客户，竞争不利；先进制程没有替代品，有利；资金和工艺门槛极高，新人进不来，有利。存储端定价权眼下很强，代工端还在用价格和地理位置换订单，定价权偏弱。
10月19日三星市值约1257万亿韩元，滚动市盈率约9.7倍。同行SK海力士市盈率约5.6倍，三星贵一点，代工的期权在里面。我们的推断是：存储涨价延续到2027年上半年，代工随泰勒量产减亏，未来三年利润复合增速约20%，PEG约0.5，增长跑在估值前面；但前提是存储周期不在明年见顶。
泰勒厂的良率过得了关吗？整个判断最怕这一点。最强的反方观点是三星此前多次宣布先进制程大客户，最后都因良率掉单。我们承认这个前科，对2027年按时量产的把握程度中等偏低。若试产后良率传闻低于五成，或特斯拉、博通转回台积电，判断要修正。三星10月底的正式三季报和电话会是三个月内最关键的验证点。存储给了三星喘气的利润，泰勒厂的良率决定它能不能把代工这条腿也立起来。
评论