10月21日泽璟制药公告，收到艾伯维基于ZG006临床进展支付的1000万美元近期里程碑款。折合人民币约7000万元，放在274亿元的市值里不算什么。这笔钱不改利润表，它证明的是艾伯维在按时间表推这个三抗。
泽璟靠什么吃饭？上半年营收12.05亿元，授权收入6.55亿元，主要是年初到账的1亿美元首付款；药品收入5.5亿元，毛利率接近90%，主力是靶向药多纳非尼。10月14日，吉卡昔替尼治疗强直性脊柱炎的上市申请也获受理。ZG006是T细胞衔接器，原理像一副手铐，一头铐住小细胞肺癌细胞表面的DLL3，一头铐住免疫T细胞，把杀伤细胞拉到肿瘤身边。小细胞肺癌约占肺癌的15%，复发快，二线以后几乎没有好药。
价值在交易的后半段。艾伯维拿到大中华区以外的权益，泽璟已收1亿美元首付款，还能拿最高6000万美元近期里程碑和选择权付款、最高10.75亿美元开发和销售里程碑，海外销售提成从高个位数到中双位数。今天这笔是6000万里的首笔兑现。
赛道并不空。海外已有一款DLL3双抗获批，国内多家在做DLL3双抗和ADC，同行竞争不利。国内要过医保谈判，价格会被压；海外由艾伯维推，渠道有利。上游CDMO议价中性。新药门槛高，新进入者要五年以上。三抗的卖点是更强的肿瘤选择性，能不能转成更低的副作用，要看数据。
上半年扣非6.17亿元，几乎全来自首付款，二季度单季扣非又亏了0.16亿元。一致预期2027年归母利润只有3.82亿元，按10月21日股价103.61元，动态PE超过70倍，授权收入太不连续，PE和PEG都失真。我们把它拆成药品业务加一张三抗期权：药品按年收入约12亿元、5倍市销率估约60亿元，剩下约210亿元都在为ZG006和后续管线定价。
基准情景下ZG006按计划推进、吉卡昔替尼获批，上行约20%；悲观情景下临床数据不及同类，期权价值打五折，下行约35%。
最薄弱的一环是三抗的差异化，目前没有头对头数据，这是我们最大的不确定性。接下来三个月看两件事：三季报药品收入能否同比增长30%以上，H股发行定价会不会压低估值。下一笔里程碑款来得越早，这210亿元的定价越站得住。
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