宇树前三季度归母净利润3.87亿元、同比增长270.54%，这个数不能当业绩看。同口径的扣非只有3.49亿元，同比下降18.78%，一正一负的差额来自去年同期那笔一次性股份支付。

单季更干净。三季度营收6.65亿元、同比增长69.93%，扣非1.05亿元、同比下降17.42%。收入在放量，利润反着走。

钱花在哪？三季度研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，吃掉当季营收的19.10%；前三季度销售费用2.30亿元，去年同期才7600.85万元，春晚那轮推广和销售扩编都在里面。市场买的是收入曲线，扣非已经被费用连着压住

这些是前置投入，不是生意变坏——公司把利润增长归到收入带动的毛利额上，这条我认。但费用率得拐：研发占收入比继续从19.10%往上抬、单季扣非再环比往下，放量换利润这个故事就讲不通了。

股价10月以来涨了54.51%，收695.90元，这个位置已经把具身智能的收入斜率算进去了。三个月内只盯年报的单季扣非，营收还在加速而扣非仍是同比负数，现在的定价就得重算一遍。