一家券商的险资收益率月度跟踪显示，截至9月末，险资年化总投资收益率降到3.14%，处在2016年以来16%的分位，上一期还是4.02%，去年同期是7.03%。拖累来自股票：年初至9月末，险资股基投资收益率是负1.8%，去年同期是正26.6%。新钱收益率只有2.58%。

新华的利润和股市绑得最紧，上半年靠权益赚了大钱，三季度A股走弱会先打在它身上。上半年归母净利润227.9亿元，增长54%；年化总投资收益率6.7%，提高0.8个百分点，年化净投资收益率只有2.6%，下降0.4个百分点。股票占投资资产13.2%，比年初高1.4个百分点，股票加基金占25.5%。这一期，新华多次举牌国泰海通。

寿险公司是一个“收长期保费、替客户放长线的资金池”：保户交保费，公司承诺未来给付，中间这几十年拿钱去投资，赚投资收益和承诺成本之间的利差。新华上半年新业务价值69.2亿元，增长11.9%，新业务价值率17.2%，个险和银保是两条主渠道。上游是代理人和银行渠道，下游是保户，资金投向债券、股票和非标资产。

利差还安全吗？行业测算，今年底寿险负债成本约2.75%，打平成本约2.50%，净投资收益率约2.95%，还有安全垫，可8月新业务的刚性负债成本1.79%，新增固收资产收益率只有1.80%，几乎没有利差。卡点在利率，长端利率一降，新钱收益率就跟着降，新华是利率的接受方。

银行渠道手续费议价能力强，不利；保户分散，有利；国寿、平安、太保同台竞争，不利；银行理财和公募基金是替代，不利；牌照和资本金是门槛，有利。竞争优势在高权益配置带来的利润弹性，产品定价受监管约束，定价权弱。

10月20日收在51.37元，总股本31.20亿股，市值约1603亿元，滚动市盈率约3.6倍，一家券商测算今年的股价对内含价值约0.58倍。利润随股市大起大落，市盈率和PEG对它意义不大。我们的推断是：明年权益收益回落，净利润同比下降两到三成，股价对内含价值低于0.6倍说明市场已经按利差收窄定价。

三季度会有多难看？最强的反方观点是新华的股票多放在其他综合收益科目，股价波动不进利润表，三季报未必大幅下滑。我们部分认同，可交易性资产的亏损仍会体现，把握程度中等。若三季度单季净利润同比降幅超过五成，或新业务价值增速转负，判断要修正。10月底三季报出来就能见分晓。新华的估值已经很低，它的利润要看A股，它的长期价值要看利率。