我上次说了，应收款、存货、合同负债哪里有问题，没具体讲，今天股价暴跌，和我没关系，因为我没讲它的问题。

存货写的是战略性备货，非常高大上，市场不买账，你备货这么多，未来会不会减值？

另外想忽悠投资者也不容易，至少忽悠不了我，应收账款的增速是收入增速的3.5倍，这绝不是“自然增加”能解释的，这可能不是需求增加了，而是什么？我提示一下，天孚对下游的议价能力在变弱。信用减值损失增长155%，这是不是证据呢？

我没说是造假，虽然和造假的公式很像。

回到公司的基本面上来，它是中继旭创的上游，卖的是光模块里最精密的光学零件和光引擎，CO也有，我不知道客户是谁。

阶导怎样？

扣非：一季度48.44%，二季度约29.5%，三季度55.78%。二季度下降约18.9个百分点，三季度上升约26.3个百分点，二季度明显减速后，三季度又大幅重新加速。

这是表面的，800G到1.6T再到3.2T，可插拔到 CPO，EML 到硅光，如果搞错一步，就基本结束了。我认为天孚卡的还可以，真心不错，但架不住ASP会出问题，两头受气。

天孚无法控制上游的节奏，只能靠预付款锁货，这会占用大量资金。

AI光互连的需求，最终来自英伟达等少数几家巨头和它们的光模块供应商。报道说前五大客户占比约九成（未经证实）。客户越集中，议价权越在客户手里。高速光模块每年都有降价的惯例，这种压力最终会传导到天孚。

天孚的收入几乎全部绑定在AI数据中心的资本开支上，如果云厂商在2027年放慢投资，它没有其他业务可以对冲。这有点赌博了，哈哈哈，我这么说可能我不是老板，不懂这个行业。