10月15日台积电交出三季报：收入467亿美元，同比多41%，净利润增长69%，毛利率66.4%，四季度指引也比市场预想的高。股价反而跌了，美股存托凭证10月16日收在412.6美元。同一周有供应链消息称，台积电定下2027年1月起晶圆价格上调3%到6%，先进制程涨得最多。
海外建厂和2纳米爬坡要吃掉5到7个点毛利，涨价就是来补这个缺口的。2纳米量产初期稀释毛利3到4个点，海外工厂再压2到3个点。客户接不接受？看排队就知道，2纳米和3纳米仍供不应求。
晶圆代工可以理解成芯片业的“印刷厂”：设计公司画好电路图，台积电把它一层层刻到硅片上。三季度7纳米及以下占晶圆收入的79%，2纳米从二季度的3%升到8%。按四季度指引年化，收入超过2000亿美元。上游买光刻机，下游接英伟达、苹果等设计公司的单。
下一代在哪？中科园区规划四座1.4纳米厂，首座最快2027年下半年量产，比原计划早一年。成熟制程也满了，8英寸利用率超过100%，同行跟着涨价。卡点在CoWoS先进封装，产能至今不够，客户想换也换不动。
极紫外光刻机只有一家能造，不利，但对手面对同一个约束；下游客户集中，可离开台积电没有备选，有利；三星把1.4纳米推迟到2029年，英特尔14A才开始给客户交设计套件，追兵差一代，有利；先进封装能缓解对最先进制程的依赖，但封装也在台积电手里，中性；一年600多亿美元资本开支挡住新玩家，有利。66%的毛利率加上涨价落地，竞争优势和定价权都很强。
2025年每股收益约66新台币，今年前三季已到79新台币，我们估计全年约111新台币。推断2027年涨价和2纳米放量带来约25%的利润增长，2028年约18%，三年复合增速约35%。滚动市盈率约26.6倍，按今年利润算约23.5倍，PEG约0.76，增长跑在估值前面。
逻辑最薄弱的一环在需求端。最强的反方观点是AI资本开支见顶：博通股价已从高点回落三成，据报道头部大模型公司收入低于预期，云厂商一旦削减明年预算，满载就会松动。供应链称订单能见度已到2030年，我们认为风险落在2028年以后，把握程度中高。四季度毛利率跌破65%，或2027年实际涨幅低于3%，判断要修正。明年1月中旬的四季报和资本开支指引是下一个验证点。市场还在为泡沫担心，台积电已经先把2027年的成本压力转给了客户。
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