三季度和发集团卖出380万吨钢，同比多54%，热卷超过200万吨，占了一半以上。数据10月中旬公布，10月19日股价收在20550越南盾，几乎没动。市场在怕什么？怕利润环比回落，一家本地券商预计三季度净利润比二季度少一成多。

销量是新高炉撑起来的，利润回落是焦煤涨价压出来的，前者比后者走得远。9月初台塑河静一座热风炉出事故，减产只占越南热卷月供给的3%到5%，变化在价格：和发10月出厂价报每吨540美元左右，是连降三个月后首次上调。

热卷可以看成钢铁业的“面粉”，铁矿和焦煤炼成铁水，再轧成几毫米厚的钢卷，交给冷轧、焊管和家电厂加工。越南每月热卷供给约157万吨，和发占58万吨，进口占57万吨。和发原料靠进口，客户是分散的加工厂，上半年热卷销量近340万吨，钢铁占集团收入93%。

新增的量卖给谁？榕桔基地8月铁水首次单月过100万吨，越南又长期是板材净进口国，替代进口就够消化。单价还有每吨5到15美元的上调余地，天花板是印度货。卡点在原料，9月焦煤一度涨到每吨276美元，环比涨27%，这一环和发说了不算。

铁矿和焦煤全球定价，和发只能接受，不利；下游加工厂分散，压不了价，有利；国内对手只有台塑河静，事故后削减钢坯外销，让出了份额，有利；中国热卷离岸价约495美元，贸易救济挡住一部分，中性偏不利；新建长流程钢厂动辄几十亿美元、三年以上，门槛高，有利。它在国内有份额优势，成本端握不住，定价权只算中等。

上半年税后利润15.48万亿越南盾，增长103%，全年目标已完成七成。我们的推断是：今年钢材销量1400万吨上下，2027年铁轨与特钢厂投产后再增8%到10%，吨钢利润持平，未来三年利润复合增速约12%。滚动市盈率7.5倍，动态约6.5倍，PEG约0.6，增长跑在估值前面。

最薄弱的一环是吨钢利润持平，最强的反方观点是周期股的低PEG常出现在利润顶部，我们只部分认同：新增销量吃的是进口份额，但毛利率仍跟着焦煤走，把握中等。三季度毛利率跌破15%，或年底出厂价跌回520美元以下而焦煤仍高于260美元，判断要下修。先看10月底的三季报和11月公布的12月出厂价。事故只给了价格一个月支撑，和发能不能把新增的量换成利润，要看焦煤和钢价哪个先松。