江西铜业上半年扣非75.6亿，增74%，二季度单季扣非44.3亿，一季度是31.3亿，逐季往上。铜价逼近纪录高位，韩国冶炼厂LS MnM却在考虑调整精矿采购和生产，因为加工费已跌到纪录低位。铜价和加工费一涨一跌，江铜两头都沾。

二季度单季归母58.1亿，一季度28.2亿，去年二季度22.2亿，二季度的同比增速比上半年整体的107%还高。股价36.92元，市值约1278亿。

公司做铜矿采选、冶炼和加工。毛利率只有5.8%，去年全年是4.4%，一季度5.1%，上半年又抬了一档，说明利润主要来自矿山这头的铜价。

矿端吃铜价，冶炼端吃加工费，两头方向相反。上半年收入3072亿，增19.5%，毛利率却薄成这样，加工费再往下压，冶炼那块的空间有多大？

下游是加工和贸易环节，铜价是全球定价，公司谈不上定价权。上游的矿是自己的，这是比纯冶炼厂强的地方，也是上半年利润弹性的来源。韩国冶炼厂如果真的减产，精矿会更紧，对自有矿山的江铜相对有利，对自己的冶炼板块则是成本压力。

那价格隐含了什么？按扣非算，滚动PE约10倍。一致预期今年归母约168亿，上半年做了86.3亿，下半年只要81亿，比上半年还少，预期像是按铜价回落在算。三年复合约38%，今年动态PE约7.6倍，PEG约0.2。

上行情景：加工费企稳、铜价站稳高位，三季度单季扣非保持在40亿以上，预期上修，空间约15%。下行情景：铜价从高位回落一成，单季利润环比回落，下行约15%。

你可能会说，加工费都到纪录低位了，冶炼还能赚钱吗？上半年毛利率没被压垮，但那是铜价推出来的，三季报才是头一回看到加工费压低后的单季数字。

我们放进观察池。失效条件：三季度单季扣非低于35亿，也就是环比降两成以上。验证点：10月底前的三季报，并看毛利率是否从5.8%往下掉；1月底前的年度业绩预告。

这票接下来看的是，加工费压低之后，单季利润还能不能守在40亿以上。