光通信10月21日终于反弹，天孚通信涨4.3%到213.38元。
催化来自海外：一家光器件龙头表示产能已经卖到2029年初，明年约七成需求满足不了，磷化铟缺口同样超过70%。
可天孚二季度营收14.98亿元，去年同期是15.11亿元。100倍PE买的是1.6T放量，天孚二季度营收同比却没增长，这一点市场没算进去。
天孚做光模块里的光路。光模块相当于把电信号翻译成光信号的翻译器，天孚做的是翻译器里的透镜、光纤阵列和光引擎。
上半年无源器件收入15.3亿元，占54%，毛利率71.9%；有源器件12.6亿元，占45%，毛利率47%。每台AI服务器背后要配多只800G或1.6T模块，天孚卖给模块厂，最终用户是海外云厂商。
为什么营收没跟上？我们的推断是两件事叠加：1.6T切换期，800G部分产品降价；上游光芯片紧缺，有源产品交付受限。这个推断有一定把握。供给真正卡在激光芯片，天孚是被卡的一方。
上游光芯片缺口七成，议价权在芯片厂，对天孚不利。下游模块厂集中度高，大客户压价能力强，同样不利。同行里做无源器件的国内厂商不少，1.6T一代有人在追。
替代品是CPO，天孚已在做CPO光引擎，算半个有利。新进入者要过精密工艺和客户认证，门槛不低。毛利率从去年54%升到上半年60.9%，说明定价权还在。
上半年扣非净利润11.9亿元，同比增长37%，营收只增15%，利润靠毛利率撑着。按10月21日股价，市值约2328亿元，扣非PE(TTM)约101倍。一致预期2027年归母利润57.7亿元，动态PE约40倍；2025到2028年复合增速约62%，PEG约1.6，估值跑在增长前面。
基准情景下2027年利润兑现，给50倍，上行约24%；悲观情景是光芯片缺口延续、1.6T份额被抢，2027年扣非只有40亿元，给40倍，下行约31%，收益风险比约0.8。
反方会说，毛利率在升，营收慢一点无所谓。可100倍的估值容不下增长断档。三季报是最近的验证点，单季营收同比回到30%以上，放量逻辑成立；继续持平，这个估值撑不住。眼下天孚的利润在跑，营收在等，估值只看见了前者。
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