天孚通信三季度末存货12.74亿元，比年初的4.57亿元多出8亿多，这笔钱大部分压在有源光引擎上

能不能变现，要看有源业务起不起得来。

市场把存货暴涨读成明年订单的预告，我们看到的是一笔下在毛利只有37%、空间还在收窄的业务上的注。

主要是因为1.6T正在换方案，这批存货能用上的窗口大概只到2027年，说不定窗口期已经在变了。

先看存货放在哪。

无源器件不怎么压库存，FAU、陶瓷插芯、透镜的原料是陶瓷、玻璃、光纤，便宜，值钱的是精密加工的工艺。

所以上半年无源收入涨了77%，也用不着囤十几亿元的货。

有源光引擎正好相反，很吃料，要外购EML或CW激光芯片、PD等器件，芯片单价高，缺货时还得提前高价锁定。

存货从4.57亿元涨到12.74亿元，同一时期有源收入反而下降了约20%，公司自己的解释也是缺料、战略备货。

现在就清楚了：收入增长和应收账款主要由无源撑着，多出来的8亿多存货主要压在有源这边。

把存货押给有源，船长也不傻，得先看有源的兑现记录。

今年5月到7月，天孚的说法是泰国有源产线逐月爬坡，结果爬了个寂寞：泰国厂房建好了，客户认证也通过了，有源收入照样没起来。已经落空过一次的说法，不能直接拿来给明年担保。

再看有源本身的成色，有源要放量，靠的是200G EML芯片，全球只有少数几家能供。缺货时上游先保中际旭创、新易盛、Coherent这样的大模块厂，天孚做的是光引擎代工，分配顺序靠后。拿料靠抢，成本就高，有源37%的毛利还要被压，这批存货的质量不咋地。

往下再扒一层，压力更大。

越来越多的1.6T模块改用硅光方案，也就是CW激光加硅光芯片，对EML光引擎的依赖在下降。

天孚有硅光平台，但券商对它的描述只是"可定制开发"，没有量产订单的证据。

再往后走到CPO，光引擎直接和交换芯片封在一起，组装环节转给台积电这类晶圆厂和交换机厂商，天孚在CPO里能卖的是FAU和外置光源模组，属于器件，接不到光引擎代工的活。

大白话说，天孚有源业务的空间在快速变窄，这时候赌这块、加大库存，臣妾理解不了呀。

存货涨了近两倍，押的却是天孚最不赚钱、空间最窄的那块业务。

我不懂这个行业，也不评价天孚的战略对错，只客观推演这批存货往哪走。

按财报推算，存货大概是200G EML，短期问题不大。

1.6T可插拔模块用的就是8路200G，明年1.6T放量，正好是这批料的主战场；

全球EML龙头今年5月还说供需缺口超过30%，产品在可预见的未来都已售罄，这批料不愁用，转手也有人要。

麻烦在后面。

1.6T里硅光的份额一旦快速上升，EML的增量就被分走；

到2028年前后，EML新产能释放，缺货结束，同时3.2T改用单路400G、CPO改用CW外置光源，200G EML退到存量市场，价格往下走。

到那时还没用掉的料，就得按跌价计提。

还有一个变量要盯：有源毛利现在37%，如果继续下滑，这批存货能换回来的利润还要再打折扣。

所以这批存货真正的期限，是2027年这一个窗口，天孚必须在窗口关上之前把料变成出货。