9月中旬，教育部在北京启动2027届高校毕业生秋季招聘月，京津冀500多家单位拿出3万多个岗位；同一周国际产学研合作会议在长春开幕。就业是这一轮教育政策的关键词，可那一周A股教育板块跌幅最大的之一正是做公考培训的中公教育，周跌3.6%。10月16日它收在1.82元，市值约112亿元，滚动市盈率约186倍。

中公的利润在涨，收入却停在原地，它在缩小的公考市场里抠利润，需求并没回来。上半年收入11.69亿元，只增长1.2%，归母净利润7322万元，增长19%，扣非增长30%；二季度收入下降1.9%，公司说降幅小于招录缩减的幅度。

中公做的是公务员和事业单位考试培训，生意像“考前冲刺班”：考生交钱上课、做题、练面试，考上了口碑就来了。上半年公务员序列培训收入5.88亿元，持平；事业单位培训1.82亿元，增长18%。它还推出了AI刷题、AI面试工具，用AI就业产品切入大学生就业服务。上游是讲师和教研，下游是应届生和社会考生。

需求往哪走？考公热度还在，但招录人数在减，考生更愿意买便宜的线上课，客单价下行。卡点在招录规模，握在各级人事部门手里，中公是被动的一方。

讲师成本可控，有利；考生分散，没有议价能力，有利；华图、粉笔等对手抢份额，线上课价格战激烈，不利；AI刷题工具降低了培训必要性，不利；培训门槛低，不利。竞争优势在线下网点和品牌，定价权弱，收入不增就是证据。

滚动市盈率约186倍，利润基数太小，市盈率失真。我们的推断是：收入未来三年年增0到5%，费用继续压缩，AI产品贡献少量增量，2028年利润在3亿元左右，对应今天的市值约37倍，三年复合增速约70%，PEG约2.7，估值已提前计入大部分修复。同行传智教育上半年收入增长60%，中公增速明显落后。

招录还会缩多少？这一处最经不起推敲。最强的反方观点是经济偏弱时考公热只会更热，报名人数创新高，中公的收入会触底反弹。我们认为报名多不等于付费多，把握程度中等。若明年国考招录人数继续下降，或三季度收入同比下滑超过5%，判断要修正。11月国考报名数据和10月底三季报是三个月内的验证点。考公的人还在，愿意花钱上课的人在变少，这是中公估值的天花板。