10月19日一家外资投行把英特尔评级从低配上调到中性，当天股价涨4%，收在93.45美元，比6月高点低了三成多。10月22日发三季报，收入指引158亿到168亿美元，和二季度差不多。CEO说公司只能满足约一半的客户CPU需求，缺货为什么没变成收入？
CPU缺货的短板在载板，英特尔得预付款排队，涨价的利润要分一块给上游。CEO点名载板是瓶颈，主要供应商只有四家，英特尔要预付款才拿得到产能。据报道10月5日起它又把PC处理器提价约10%，是去年底以来第三次。
CPU是数据中心的“调度员”：GPU负责算，CPU负责派活、搬数据。AI进入推理和智能体阶段，调度任务暴增，CPU和GPU的配比可能从1比4到1比8向1比1靠拢。二季度英特尔营收161亿美元，增长25%，15年来最快，数据中心业务增长59%。上游是晶圆和载板，下游是服务器厂和云厂商。
缺口还会拉大吗？需求端，智能体推高服务器CPU用量；供给端，新一代至强CPU的载板面积比上一代大六成以上，同样的产能能做的颗数更少。卡点在载板厂，英特尔是被卡的一方。它的EMIB-T封装载板良率从二季度约30%提到约45%，供应链目标明年一季度60%。
载板和存储都缺，供应商强势，不利；云厂商集中，但眼下缺货，卖方说了算，有利；AMD服务器CPU份额在升，Arm架构芯片进入数据中心，竞争不利；GPU替代不了CPU的调度角色，有利；x86生态和制造门槛极高，新人难进，有利。连续三次提价都被接受，定价权在恢复，但竞争优势比五年前弱。
英特尔还在亏损，滚动市盈率为负；按市场对今年每股收益1.04美元的预期，动态市盈率约90倍。市场预期2027到2029年利润增长36%、44%、60%，三年复合约46%，PEG约2。我们的推断是：载板供给2027年只增10%到15%，CPU出货增速被锁在这个区间，收入增长靠提价，利润弹性小于市场预期。半导体同行的远期市盈率中位数约65倍，英特尔更贵。
最薄弱的一环是代工业务，上季度亏了约21亿美元。最强的反方观点是14A工艺若拿下大客户，英特尔会变成代工平台，估值逻辑整体切换。市场有传闻称已有大客户签约，公司未官宣，我们的把握程度偏低。若三季报毛利率环比下降，或四季度收入指引没有环比增长，判断要下修。10月22日财报是第一个验证点。CPU缺货是真的，但多出来的钱要先过载板这一关。
评论